上海家化：经营有挑战 未来股价弹性主要来自并购 目标价36元

　　核心观点

　　公司 2015 年营业收入和净利润分别同比增长 9.58%与 146.12%，扣非后净利润同比下降6.38%，天江药业股权完成出售在 15 年贡献净利润 14.73 亿元。其中第四季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长 5.31%与 736%，扣非后单季净利润同比下降 63%，增速环比前三季度下降明显。此外，公司与日本花王的合约在 16 年年底到期后将不再续约。
　　收入构成的变化（花王代理业务比重继续提升）以及营销折扣的影响导致 15 年公司综合毛利率同比下降 2.64 个百分点，全年公司整体期间费用率整体平稳，其中销售费用率由于品牌营销投入的增加同比上升 2.06 个百分点。由于生产结构、销售结构和零售终端低于预期等原因，年末应收账款与存货分别同比上升 44%与 29%，全年经营活动现金流量净额同比下降 55.51%，财务质量下降明显。

　　2015 年全国百家重点零售企业与限额以上批发零售业化妆品类零售额分别同比增长 1.8%与8.8%，受整体商业环境低迷和竞争日益激烈（日韩与本土品牌的快速发展）等市场因素的影响，公司两大主力品牌六神和佰草集在传统优势的百货和商超都面临着较大的销售压力，增速均低于预期。未来公司准备继续发力新品和新渠道（电商和专营店），推进效果需要观察。

　　未来看点主要来自于投资、并购的落地和推进。15 年天江药业股权的成功出售大幅增加公司自有资金储备（年末货币资金+理财近 50 亿元），为后续的外延兼并收购与业务拓展提供有力的资金保障（同时也会减少可持续的投资收益），前期家化和片仔癀合资成立公司共同开拓口腔护理领域预计也将在今年推进。17 年开始与花王终止合作预计将对公司收入与盈利带来一定的拖累。我们认为公司未来股价的主要看点集中于围绕美容美妆、日化等领域投资并购的落地与推进。

　　财务预测与投资建议

　　考虑到公司与花王的合作将于16 年年底到期以及零售环境低迷引发的公司主导品牌的销售放缓，我们下调公司未来三年收入增速，预计公司年年底到期以及零售环境低迷引发的公司主导品牌的销售放缓，我们下调公司未来三年收入增速，预计公司 2016 —2018 年每股收益分别为1.11 元、1.15 元与1.26 元（原预测 2016 —2017 年分别为1.48 元与1.68 元），DCF 目标估值36.31 元，对应 2016年 33 倍 PE，考虑到公司目前的经营增速和经营质量相比行业没有明显超越，下调公司评级至“增持”。

　　考虑到公司目前的经营增速和经营质量相比行业没有明显超越，下调公司评级至“增持”。

　　风险提示

　　天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期，人事可能发生的波动等。