券商：业绩可待拨云见日

　　券商业绩增速大幅回落，业绩 beta 特征持续显现。2015 年前三季度，23 家上市券商共实现营业收入 2982.69 亿元，净利润 1304.12 亿元，同比增速分别为 180.89%和 218.79%，相比于中期 274.61%和 369.52%的增速，有明显滑落，主要原因在于，2014 年三季度市场回暖，券商业绩开始提升，而2015 年受 6 月 15 日以来的股市巨震影响，券商业绩增速全面下滑，三季度单季收入增速前三为国金证券（140%）、西部证券（92%）、广发证券（91%）。同时，三季度有四家上市券商出现单季收入负增长（西南证券、山西证券、东方证券、太平洋），除山西证券，其余三家均为自营自管占比较高的券商，受业绩高 beta 影响，业绩下滑严重。
　　自营与两融依旧是收益弹性所在。在经纪业务受佣金率探底而弹性有限的情况下，自营依然是券商第二大板块业务，2015 三季度 23 家券商自营合计占比 30.75%，相比 2015 中期时 26.91%的占比提高了近 4 个百分点。东方证券依然是自营占比最高的券商（60%），紧随其后有东兴证券（40%）、东北证券（38%）、东吴证券（37%）、太平洋（36%）等。两融业务是比较成熟的券商创新业务模式，超越资管、投行成为券商第三大业绩板块，华泰证券凭借经纪业务市占率第一的优势成为两融占比最高的券商（18%），紧随其后的有国元证券（18%）、海通证券（16%）、国泰君安（15%）。随着近期市场回暖，两融余额也从低点 9 月 30 日的 9067 亿元，回升过万亿，10 月 29 日达到 10350.85 亿元，两融业务弹性带来收益增长可期。
　　受业绩影响，实际杠杆率下滑，行业估值预期维持在现有水平。2015 年三季度，23 家券商实际杠杆率均值 5.3，低于 2015 中期 6.52 的水平，仅东方证券杠杆率相比中期提升，表明券商在前期的权益-负债融资轮动中积累充足资金，但由于市场剧烈下行所引发的融资需求不足，部分券商出现了资本冗余，账面留存现金过多，由此抑制了后续的债权融资展期意愿。我们认为三季度上市券商的主动杠杆收缩能够解释券商 PB 在该时期的系统下行。后续券商杠杆率的释放将进一步取决于以场内融资为代表的资金需求，以及新业务的进一步释放，但短期来看将更有可能维持在当前水平。
　　投资建议与投资标的
　　我们总体判断场外杠杆清理工作已经收尾，目前股市调整已大致到位，而业务 beta 居高不下的券商行业反弹大概率持续，券商最悲观的预期全年净利润的增幅预期在 200%以上，总收入的增幅预期在 150%左右。维持行业看好评级。结合自营风险敞口与券商板块收入结构角度分析，我们建议关注自营风险敞口最高的东兴证券(601198，未评级)，资管自营业务占比最高的西南证券以及两融业务占比最高的华泰证券(601688，买入)。
　　风险提示
　　系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，这一点在 6 月以来市场下行中已经充分展现。在券商业务属性高 beta 的前提下，一旦系统性风险最终发生，将对券商业绩与股价产生重大负面影响。 （东方证券）