建筑工程：业绩增速持续放缓 重点关注转型+改革

　　2015Q1-3 建筑板块整体情况：

　　业绩增幅继续放缓，但盈利能力有所提升，毛利率、净利率同比上升，期间费用率有所上升，经营性应收项目增长较快，资产周转率放缓，资产负债率自2014 年以来稳步下降。2015Q1-3 建筑板块（中信指数，下同）实现营业收入2.48 万亿，归母净利润690.56 亿元，同比分别增长3.00%、5.01%，增速较2014Q1-3 分别下滑8.23/9.41 pct。毛利率、净利率分别为12.00%、3.12%，同比分别提高0.53/0.12pct，环比分别下降1.21/0.77pct。期间费用率5.32%，同比提高0.33pct，其中管理费用上升较快，主要是人力成本的增加。经营净现金流/营收为-1.76%，经营性应收项目增长较快，应收账款同比增长21.40%，远快于营业收入增速。2015Q1-3 存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率同比均有所下降。资产负债率78.61%，同比下降2.11pct，2014 年以来保持下降趋势。

　　子板块业绩增长、盈利能力、管理和现金流等方面：

　　（1）业绩增长方面，各子板块结构性分化显著，建筑智能、水利水电和房屋建设保持正增长；

　　（2）盈利能力方面，园林工程、建筑智能和设计咨询板块毛利率超过20%；（3）管理能力方面，管理费用率普遍上涨，建筑智能期费率下降明显；（4）现金流方面，园林板块现金流依然紧张。

　　主要子板块业绩分析：

　　（1）建筑智能节能板块：2015 Q1-3 实现营业收入55.11 亿元，同比增长6.41%；实现净利润4.14 亿元，同比增长37.08%，在子板块中增长最快。我们判断，借助智慧城市建设和商业模式创新，该板块未来一年将继续实现高增长。

　　（2）化建工程板块：2015 Q1-3 实现营业收入506.91 亿元，同比下降11.30%；实现净利润23.75 亿元,同比下降22.36%。经营性现金流状况恶化，应收项目上涨较快。整体来看，我们认为该板块的核心驱动力在于产业政策、订单及外延扩张。

　　（3）园林工程板块：2015 Q1-3 实现营业收入123.02 亿元，同比上升1.27%；实现净利润9.21
　　亿元，同比下降28.11%。行业普遍面临资金紧张，15 年行业基本面面临下行威胁，企稳需要资金
　　落实等。

　　（4）装饰装修板块：2015 Q1-3 实现营业收入486..31 亿元，同比下降4.27%；实现净利润29.99 亿元，同比下降5.00%。我们判断2015 年装饰行业将逐步筑底，大幅下行的风险较小。

　　（5）基建板块：从2015Q1-3 业绩表现来看，水利水电板块无论在营收增速还是净利润增长幅度上都显著好于其它板块，表现抢眼。建议重点关注设计咨询、城市轨道交通、市政、国际工程等细分板块。

　　（6）房屋建设板块：2015 Q1-3 实现营业收入达7269.66 亿元，同比增长率达7.98%；净利润达210.43 亿元，同比增速为12.42%。不过应收款增长过快。收益质量有所下降

　　投资建议：

　　建议第四季度重点关注“转型成长+国企改革”的投资主线。

　　（1）转型成长龙头：医院建设及大健康、生态建设（美丽中国）+PPP、设计等子版块，重点关注弘高创意、岭南园林、中冠A、美晨科技、苏交科、东南网架、达实智能、延华智能、金螳螂、亚厦股份、广田股份等。

　　（2）“增量+存量”国企改革：重点推荐山东路桥、华建集团、隧道股份等。
　　（分析师：周松）