海外投资者的普遍看法
我们近期拜访了一些日本投资者（只投资于日本股市的机构投资者）。这些并不了解中国的专业投资人，他们的疑惑应该代表了海外投资者对中国的普遍看法。大半的问题集中在“中国的信用风险有多大”。这些经历过泡沫经济破灭的投资者，有两个普遍看法：（1）信用风险难以控制，信用事件不是独立事件。一家企业破产，一单债券/信托违约，必然会牵连多个企业，必然会影响多个投资者。当年日本政府也信誓旦旦，表示一切尽在掌握。结果信用危机断断续续持续了十年。（2）近20 年，我们能够数出名字的亚洲国家/地区，金融体系都出现过危机，银行不良贷款率大幅上升，遭遇信用风险冲击。为什么中国能够避免？
近期市场的反弹与信用风险下降有关
我们观察到1 年期信用利差在江苏超日债违约时达到高点，之后缓慢下行。信用利差的下行主要是由企业债利率下滑导致。在超日债违约后，部分投资者预期货币政策即将放松，又恰巧看到针对县域银行的“定向降准”，信用风险似乎下降了。另一方面，货币环境相比2013 年确实宽松。一来央行似乎默许，放缓利率市场化进程；二来银行调整资产结构，表外资产转向表内资产。但信用风险未来还会下降吗?
信用风险未来可能再次上升
地产风险可能推动信用风险再次上升。我们认为，地产行业正面临着越来越大的债务风险：（1）在今年到期的1 万亿集合信托中，有2500 亿地产信托，集中在2014 年第二季度和第三季度到期；（2）地产行业过去三年所依赖的表外融资，正在快速萎缩。由于银行系统普遍缩减地产融资，我们认为地产行业面临的融资环境正进一步恶化；（3）地产行业现金流预计还在恶化。尽管2012/2013 年地产旺销带来极大现金流，但持续大规模购置土地恐怕已将回流现金消耗殆尽。（4）人民币转弱，削弱了地产企业海外融资优势。
地产风险VS 宽松货币
我们认为，现在去博弈货币政策宽松带来的地产、银行股反弹为时尚早。因为悬在投资者头上的“达摩克利斯之剑”还没有掉下，在没有看见任何信用、债务冲击事件发生之前，我们对资金敏感型的行业维持谨慎判断。