震荡市 次新股有望获超额收益

　　次新股显著跑赢大盘指数，自2015年以来累计上涨达118倍。从历史数据看，次新股指数总体优于大盘走势，2015年以来呈现几何式增长，历经多次IPO暂停、重组、增发等政策收紧，新股的稀缺性更加得到资金的关注，对次新股追求热情一直不减。我们判断次新股板块后续还将是获取超额收益的利器。

　　统计发现，开板后的回调行情使新股首月平均有13.05%的跌幅，低于首月平均获利25.57%，如果为了追求收益的最大值，我们认为，盲目等待最低点并不是一个最优的策略，而是在开板日后的一段时间内择时买入，在合理的高点获取理性收益。

　　小市值大TMT行业是最佳选择，单纯从业绩而言，第一梯队行业在涨势上完全不占优势；经测算，新股开板日市值与最高涨跌幅负相关，我们认为处于中等偏小市值的大科技行业更适合次新股投资。

　　从数据看现象 次新股历来表现强势

　　从历史数据看，次新股指数总体优于大盘走势。分别将次新股指数、深次新股与上证综指、深证成指、创业板指和中小板指进行比较后发现，自2015年以来次新股指数呈几何式爆炸增长，累计上涨高达118倍，市场对次新股上市后的追求热情一直不减，我们判断今后次新股板块会不改一路攀高趋势。

　　虽然今年3月之后，次新股指数增速有所减缓，但领跑各板块的事实不变。次新股上市的3个月至12月之间的风格与前3个月走势具有较为明显的不同，步调逐渐与主板、创业板和中小板市场趋同，主要是由于资金在前期的活跃博弈后，市场对次新股的认知清晰一致。从2015年2月至今，虽然上证综指和深证成指出现了一定程度的调整，但深次新股指数仍实现了80%的平均收益。

　　1、新股结构偏向新兴行业 次新股稀缺性优势显现

　　创业板、中小板IPO数量占比持续增长，近期主板、创业板已平分秋色。截至2016年7月12日，主板个股1568只，中小企业板793只，创业板515只，占比分别为54.5%、27.6%、17.9%。2009年创业板开启之初，创业板仅占比2.2%，而2015年至今，IPO各板块中创业板新股占比高达37.7%，超越中小企业板升至第二位，与主板市场仅相差3.7%，我们认为，未来将有更多的高科技、中小市值企业敲开IPO大门。

　　创新型、科技型个股占次新股绝大多数。从相对比例看，近3年新上市公司行业中，机械设备（16.4%）、化工（8.5%）、建筑装修（5.1%）、电气设备（7.2%）、汽车（5.3%）、食品饮料（3.6%）、家用电器（2.4%）、通信（1.0%）、国防军工（0.7%）等具有较高的涨幅，其中不乏科技类公司。

　　从绝对数量看，机械设备类公司有68家，占比16.4%，占领先优势，加上医药生物（37家）、化工（35家）、计算机（33家）、电气设备（30家）、电子（24家）、汽车（22家）、建筑装修（21家）和轻工制造（21家），总计占据新上市公司的七成份额。

　　2、多方收紧 近年来次新股更受热捧

　　近来，IPO政策收紧，重组和增发从严，新股价值立显。IPO闸门闭合带来新股申购热情升温，二级市场上的热点也开始转向次新股。从沪深两市交易所发展至今，期间经历了多次IPO暂停，暂停时间长短不一，每次开闸再启动IPO，新股追随者就大排长龙，并 带来资金的快速流动。

　　中签率大大降低，新股申购成“紧俏品”。新股稀缺性更加得到投资的关注，从网上中签率的变化中可以看出，尤其是近两次的IPO暂停带动了中签率的大幅减小， 2016年网上中签率均值为0.0524%，新股申购难度逐步增大。新股申购失败带来的投资压抑，引发后期市场对次新股的热捧。

　　新股打板天数呈跳跃式上升，接连涨停带动情绪上升。数次IPO暂停，尤其是经过第八次15个月的暂停，新股打板天数以2013年为分水岭，从以前均值在2天以下，直接跃至近期的12天左右。

　　次新股指数中个股数量越少，alpha收益越高，稀缺性是追逐次新股收益最纯粹的理由，而次新股数量与整体收益（剔除大盘走势影响）呈现较为明显的反向关系。

　　超额收益丰厚 弹性拔高投资机会

　　1、波动性高≠高收益率

　　次新股指数alpha收益显著高于上证综指和深次新股。上市后次新股前3个月的表现较好，周超额收益率近期处于9.41%高位，2015年以来均值也达到5.12%。深次新股指数也一直保持着稳定的正超额收益，均值为1.08%。

　　次新股指数高弹性逻辑不变，波动性逐步走稳。从波动率变化可以看到，次新股指数从2015年2月的16.99%降至2016年6月下旬的2.54%，同期深次新股指数波动率从7.37%降至2.32%，上证综指波动率近期位于2.00%，次新股不管是前3个月走势还是后期走势，波动性均有所下降，并逐步向大盘平均水平靠拢。

　　在上升行情中，次新股指数beta值高位游走，展现高弹性优势；在下跌行情中，次新股指数beta值低位稳定，表现出耐跌个性。近期次新股指数beta值一直处于高敏感度期，高敏感可以带来指数的快速调整，也可以在下跌行情中带来安全边际。

　　值得注意的是，指数耐跌不代表次新股个股共有的特性，在大盘震荡中，个股往往因为其独有性而进行大幅调整，虽然次新股指数是一个较为合适的投资组合，但个股的投资选择则需要基于一定的逻辑策略。

　　2、次新股爱憎分明 对待涨跌大有不同

　　次新股指数展现高弹性特征。各板块上升阶段，次新股指数攀比上涨，走势更为喜人；各板块下落阶段，除去在2015年8月A股总体震荡的大环境下，次新股指数同步下挫，其余下跌过程中均发挥次新股的高韧性。值得注意的是，2015年7月、9月和2016年4月次新股指数甚至逆市走高。

　　2015年至今，次新股指数月平均最高位涨幅可达49.85%，远高于主板、中小板和创业板；次新股指数月平均最低位跌幅为7.91%，与其他各板块指数基本持平，这再次证明次新股板块保持高弹性的同时更具抗跌特性。

　　3、次新股市场协同性高，与创业板指数更亲近

　　市场普遍认为，次新股的涨跌幅变化与创业板涨跌幅高度关联。除了观察与上证指数波动关系，次新股指数与创业板、中小板的关联度更为紧密。由于次新股板块的企业特征与创业板更为接近，相对于主板市场，次新股指数与中小板市场、创业板市场的波动变化更为一致。次新股指数与中小板指、创业板指的平均beta值为1.41和1.40，而深次新股与与中小板指、创业板指的平均beta值为1.37和1.34，虽总体均低于上证综指beta值，但是从近期来看，上证综指与次新股指数逐步分化，而创业板指和中小板指在高敏感度中均保持一定的稳定性。

　　构建次新股收益分布图

　　1、 寻找次新股收益高低位

　　绝对收益投资点机会逐步紧凑，各股高位变动有序。通过对2014年至2015年6月，以均已上市满一年的公司收益构建次新股指数月度指数，用历史数据计算各次新股上市一年内可能获得的最高收益点位。

　　2014年初，暂停15个月的IPO再次开启，追新者情绪得到释放，处于该位置的次新股最高收益点位分布较为分散。而2014年7月至今，次新股价格最高位主要有两条路线：第一条是从相距11个月逐步下沉到1个月附近，这主要是因为2015年上半年牛市带领大部分次新股冲向高位，而6月中下旬开始的大盘下挫，使得次新股点位开始逐渐回落，这与A股走势完全吻合。第二条是2015年12月的一波小牛市带领大部分次新股走上新高，随后的下跌阻止了继续新高。

　　年内上市新股平均有连续12天涨停，新股上市后数日接连打板暂时封闭了资金进入，一旦开板，交易量直线上扬，开板首日虽然涨跌不定，但后期丰厚收益在望，开板当天资金场必有多番博弈。

　　半年报、年报频出阶段，基本处于前25%低位点。在上市后300日-330日内、120日-150日内均有三成以上概率位于次新股全年最低收益处，我们认为该时间段应谨慎操作。7月、8月是上市公司业绩预告及半年报披露敏感期，另外加上分红、高转送和重大事项等预期，次新股此时走势可能会走向分化。

　　前3个月为实现高位收益的恰当时机，前60日换手率提供资金流动性保障。结合前3个月换手率变化，第二个月份达到频繁操作阶段，月均换手率为20.77%，远高于市场平均水平。

　　2、高回报不只在近处

　　从概率分析看，前90日可获得较高的绝对收益，而90日后从最高位出货的概率逐步降低。从单月最高涨幅分布看，前120日都具有较好的投资机会，也确实是处于单月涨幅高位，首月平均可获利25.57%（相对于开板日开盘价），之后单月可获利大约在13%-30%之间。

　　从次新股单月累计涨幅分布来看，之前看好的30日内的高投资回报率远远不及后期回报叠加的四分之一，“舍近求远”在次新股板块却是个较优的选择。

　　涨停板开板日虽不是最优买点，却是较为理性的买点。我们已经找到了次新股最高位大致出现在前3个月，那么次新股的最低位出现在哪里？我们统计发现，新股开板后，会出现一定的回调行情，一月内平均会有13.05%的跌幅，低于首月平均获利25.57%，如果为了追求收益的最大值，我们认为盲目地等待最低点并不是一个最优的策略，而是在开板日之后的短期内选择买入，等到之后合意的高点获取理性收益。

　　近期，A股总体处于震荡阶段，结合次新股高弹性的特征，随着大盘的调整，次新股随之也出现了宽幅震荡，我们认为，配合大盘的走势，即使是在微幅上涨阶段，次新股投资组合也会带来不错的收益。

　　3、业绩并非选择次新股的必要条件

　　涨幅较高的行业领域大多不以业绩驱动。单纯从业绩角度而言，非银金融、农林牧渔、汽车和食品饮料等位于第一梯队，而涨跌上却完全不占优势；而商品贸易、采掘和有色金属等业绩处于末尾位置，但从这些行业次新股的最高涨幅来说，丝毫不逊于业绩第一梯队。从以上现象可以看出，业绩并不是次新股投资策略的首要因素。

　　就市值而言，位于最高涨幅右侧的国防军工、传媒、计算机、轻工制造、公用事业、休闲服务和机械设备行业并没有展现过大或过小的特征。综合判断，我们认为处于中等偏小市值的行业更适合次新股投资。

　　就行业而言，国防军工、传媒、计算机、公用事业、电子、机械设备、通信、轻工制造和电气设备等行业大部分都属于大科技类公司，其中，休闲服务、公用事业、采掘、汽车、国防军工和传媒等行业具有较高的行业弹性，对应次新股最高位市盈率可达到上市首日对应行业市盈率的3.5倍以上。（Wind、招商证券）