博道投资：新股发行体制改革的影响与意义

　　在证监会公布新股发行制度改革后的第一个交易日，股票市场出现了大幅度波动，最终上证指数以下跌0.6%、创业板指数以下跌8.3%而收盘。对于一个向来有“IPO恐惧症”的市场来说，这样的一个结果并非完全出乎意外。然而，我们认为投资者忽视了这次改革对中国资本市场的深远意义，而过度担忧了IPO重启对市场资金分流的影响。我们相信股票市场在中期终究是有效率的，因此当前市场对IPO改革与重启的暂时误读反而为理智的长期投资者提供了买入的良机。

　　与历史上的数次IPO重启不同，这次不是IPO的简单重启，而是伴随着新股发行体制的重大改革，尤其是IPO从审批制走向备案制的划时代的转变，其意义深远，因此千万不能用老眼光来看待新现象！新的发行体制不但强调市场在IPO发行与定价中的决定性地位，而且更加强调对中小投资者的合法权益的保护，更加尊重中小投资者申购意愿。与此同时，新体制更加突出事中加强监管、事后严格执法，增强了监管执法的威慑作用；而且通过改革股票解禁机制和报价机制约束发行人定高价、抑制投资者报高价。这些措施都有利于保护广大投资者，有利于中国股票市场的健康可持续发展。这也是广大投资者和学术界所一直期待的改革举措！

　　应该讲，大多数投资者对于这次新股发行制度改革在中长期的重要意义是有共识的，在此我也不再赘述。分歧主要是在其对股票市场的短期影响。主要担忧有两个。一是担心IPO重启会导致资金分流，加剧目前股票市场存量资金不足的现象；二是担心新发行的股票（尤其是创业板股票）会对已挂牌的更低质量的股票（尤其是存在价格泡沫的一些创业板股票）形成替代效应，导致后者股价的大幅度下跌。

　　在过去很多年，中国的股票投资者对IPO开闸的恐惧，大都是担心新股发行会分流资金，也一直担心股票市场流动性不足。这种观点静态来讲也许有它的道理。在宏观经济和上市公司没有发生大的变化的情况下，投资者对股票市场整体观点不会有明显改善，整个股票市场就很难吸引增量资金介入，因此新股发行只会从现有的资金池里分流出一部分，导致已上市股票的价格下跌。但是，如果经济增长或企业盈利增长出现大幅度、可持续的回升，或者由于新行业或新技术的兴起令企业推出更高附加值的新产品、导致毛利大幅度提高、盈利增长质量改善或可持续性提升等，股票市场往往会吸引大量的增量资金。此时重启IPO虽然依然会分流一部分资金，但如果增量资金的规模远远大于IPO的规模，IPO重启的负面影响就不见得显现出来。

　　另外，中国的股票市场从来不缺流动性，缺的是信心。目前，中国居民有接近50万亿元人民币的储蓄存款，只获得不足3%的年收益（因为其中一大部分是放在年利率不足1%的活期存款上）。这些资金之所以宁愿放在低收益的银行存款上、也不愿意投资于股票，主要是对中国的股票市场缺乏信心，尤其是对上市公司的财务报表的真实性、盈利的真实性和可持续性缺乏信心。同时，由于上市公司分红普遍比例过低（甚至没有分红），投资者主要依赖股价上涨取得回报，导致股票投资回报缺乏稳定性和可预期性。如果投资者在这些方面的信心有所改善，中国居民从银行存款转入股市数万亿元人民币应该不是件难事。

　　新股发行制度的改革恰恰是针对上述问题所做的有的放矢的改革，应该会明显改善上市公司财务数据的透明度和盈利的真实性、明显提高上市公司的分红比例。与此同时，三中全会后即将推进的其他一系列经济金融改革（包括国企改革）则会对中国经济和企业盈利带来中长期的正面影响，令上市公司的盈利质量更高、可持续性更强。我们估计，投资者应该很快就会认识到这些正面影响，从而引发一轮大规模的“存款搬家”，大幅度增加股票市场的增量资金。这对股票市场整体上是非常正面的。

　　至于IPO重启后新发行的较高质量股票对已上市的较低质量的股票的替代作用，应该是存在的。这对于一些已经存在价格泡沫的创业板股票来说更为明显。这也是为什么创业板股票对IPO重启的反应更加剧烈。毋庸置疑，由于过去一段时间IPO暂停，创业板上的投资标的一时成为了稀缺资源，使得那些想分享中国新经济发展的投资者过度投资于已经上市的创业板股票上，导致创业板股票估值过高，一度出现了明显的泡沫，存在较大的调整压力。

　　IPO的重启，通过允许新的创业板公司发行新股并上市流通，为二级市场的投资者提供了更多的投资标的，为他们更好地建立旨在分享中国新经济成长的股票组合提供了更广泛的选择。这些“优胜劣汰”的投资决策会增强股票市场的价格发现功能，挤压创业板市场依然存在的一些不合理定价，这不但有助于创业板市场的健康发展，也有助于保护投资者的长期利益。

　　从国际比较看，成长股的高估值也有其内在的合理性。由于快速成长的市场和行业中往往更容易产生变数，成长股公司本身的业务发展也存在高度不确定性。因此，对优质成长股的证实和证伪相对于优质价值股或成熟行业的股票来讲更难。如果二级市场的投资者采取一种更类似于VC或PE的投资方式，即不是单纯押注于某只个股，而是要在同一行业或概念里适度多押注几个股票（当然最好是龙头股票），以分散风险。只要对行业成长的整体判断是基本正确的，即便其中有个别股票被证伪，总体的股票组合应该也会带来不错的收益。

　　IPO重启虽然对创业板市场产生了短期的冲击，但只要中国新兴产业的发展能够保持过去2-3年的态势，这些行业的新股发行反而可能因为带来更多的、更好的投资标的而吸引更多的增量资金。同时，更好的投资标的也会获得更高的市场认可和估值，并带动整个市场。从这个意义上讲，经过这一轮的泡沫挤压、大浪淘沙之后，优质的成长股依然很有可能在2014年成为中国股票市场的领头羊。

　　另外，值得指出的是，这次IPO的重启与改革的时点早于我们及市场的预期，它打响了“三中全会”以后金融改革的第一枪，是对“三中全会”改革精神的快速贯彻与落实，也是对改革落实怀疑论的有力否定。我们判断，这只是新一轮金融与经济改革的大浪的开端，估计近期央行、银监会和保监会都还有改革举措推出，很多改革对股票市场而言很可能都是正面的。比如，央行在本周一发布了《关于金融支持自贸区建设的意见》，澄清了大家对自贸区改革的很多疑问，也为自贸区其他经济改革与经济活动的展开奠定了基础；如果央行宣布进一步扩大人民币汇率浮动区间，会带来市场对人民币升值的预期，因此那些因升值受益的股票板块可能会有所反应；如果在近期大幅度扩大QDII或QFII的额度、或者进一步放松其他方面的金融管制，银行股、券商股、保险股都可能还有上升空间……

　　最后，值得称赞的是，决策层选择了IPO重启和改革作为“三中全会”后资本市场改革的第一枪，不但反映了决策者改革的决心和胆量，而且反映了他们的改革智慧。俗话说，“擒贼先擒王”。IPO审批制是市场改革呼声最高的领域之一，IPO重新开闸也是悬在股票市场之上的最令投资者担忧的一只“靴子”，就像2005年股权分置改革之前的非流通股一样，总是令投资者难以释怀。而决策层敢于“啃硬骨头”，首场战役就把其解决掉，就是为了给资本市场的发展及下一步的改革扫清障碍。其实，历史已经告诉我们，股票市场的走向有比IPO更重要的逻辑来指引，它既不会因为IPO的暂停而改变下跌的趋势，也不会因为IPO的重启而改变上涨的态势。既然决策层有如此的智慧和勇气推出这一改革，投资者又何必纠结于这一暂时性或一次性的冲击呢？