“债牛”能否延续？公募基金把脉2024年债市投资机会
上证报中国证券网讯（记者 何漪）今年以来，债券市场整体走牛，超出市场普遍预期。其间，财政政策、货币政策与资金面发生一些变化，对债市走势提供了较好支撑。展望明年，债券市场的机遇和风险备受投资者关注。
对此，上海证券报邀请了博时基金董事总经理兼固定收益投资三部投资总监张李陵、景顺长城固定收益部总经理彭成军、长城基金副总经理张勇、融通基金固定收益部总监王超、安信基金固定收益部总经理张睿，把脉2024年债券市场投资机会。
债市呈现牛市特征
上海证券报：2023年，债券市场运行呈现哪些特征？
张李陵：2023年，债券市场整体表现良好。分阶段看：一季度，债券市场逐渐修复，前期受冲击较大的信用债，其收益率出现快速下降；二季度后，经济基本面走弱，央行超预期降息，推动利率债中枢逐步下行；三季度，由于海外利率大幅攀升，央行通过微调货币政策，以平衡内外压力，导致债券市场出现调整；四季度，随着海外压力逐步消退，国内债券市场重拾上涨势头。
彭成军：债券市场呈现信用债强于利率债、曲线趋平的特征。其中，信用债方面，政策层面积极推动地方政府专项债，以化解隐性债务，城投债供给预期减少，导致信用利差持续压缩；利率债方面，随着经济温和复苏、经济转向高质量发展，长期收益率下降，短期收益率受到货币政策影响，利率债全年呈现出中枢震荡的态势。
张勇：2023年宏观经济的主线，是国内资产负债表逐步修复，海外“逆全球化”进程有所抬头，叠加美联储大幅加息、欧洲宏观经济疲软的现状，国内经济面临着较大的挑战。同时，微观主体动能仍然偏弱，宏观政策调整，机构行为变动等，成为影响债券市场的关键因素。
对于债券市场，国债利率在政策博弈中反复波动，对基本面、金融数据的表现较为钝化。在经济修复进程反复、资金面相对宽松等因素影响下，利率整体走入下行通道。
具体看，一季度，经济修复强度较高，经济和金融总量数据表现较好，利率处于震荡调整的阶段；随着宽财政、宽信用政策有所“退坡”，机构行为上演“大行放贷、小行买债”，导致债券市场利率开始逐步下行；而后，货币政策连续放宽，促使利率整体再度下行；8月份后，国债供给压力增强、央行资金维持紧平衡状态，使得利率走势有所调整。
从债券收益率曲线结构看，长端收益率下行，短端收益率上行，导致债券收益率在全年呈现曲线整体走平的态势。
王超：今年，国内债券利率呈现“N”型走势。2023年初至春节期间，由于宏观经济预期上行、资金面偏紧，驱动利率债收益率持续上行，而信用利差在逐渐正常的过程中，信用债利率出现下行；随后，受到机构配置力度的影响，以及经济预期差向下修正、货币流动性空间打开陆续出现，支撑着利率持续震荡下行；8月下旬之后，由于货币流动性收敛，驱动短端利率大幅震荡上行，长端利率经过调整后维持震荡态势。
张睿：债券市场运行较为平稳，全年呈现牛市特征，赚钱效应较好。前8个月，债券收益率持续下行。而后，债券收益率出现回调，短端收益率的回调幅度大于长端，导致收益率曲线趋平坦化。
供给端方面，债券市场总量增速平稳。截至12月中旬，债券市场余额达到155.18万亿元，年内增长13.23万亿元。其中，债券增量主要来自于利率债，包括地方政府债、国债和政策银行债等。
需求端方面，受到经济增速放缓、稳健货币政策、权益资产震荡调整等因素影响，市场对固定收益产品的需求持续增长，资金持续流入债券市场。
此外，债券市场信用环境逐步改善，违约主体进一步减少，资质较差、低等级城投债的信用利差进一步缩窄。全年看，期限利差、信用利差均有收敛。同期限品种中，低等级品种收益高于高等级品种收益，同等级品种中，长久期品种表现优于短久期品种。
政策释放积极信号
上海证券报：国内政策释放出哪些信号？这些政策对明年债券市场的走势将带来什么影响？
张李陵：中央经济工作会议特别提到“稳”“进”“立”，展现出积极的政策态度，体现出通过合理增长逐步化解风险的整体基调，政策取向上较为均衡，会兼顾增长和安全。
政策释放积极信号，将大概率持续稳健的货币政策，有利于缓解紧缩预期，从而支撑债券市场良好运行。如果明年经济下行压力增加，还有可能进一步实施宽松的货币政策，推动利率中枢进一步下降。
彭成军：政策会更加重视经济发展的质量，并对经济增速也有较高的诉求。预计明年会合理、有效地运用多种政策工具，确保经济增长维持在较高的增长目标，并对市场预期产生持续托底的作用。
张勇：中央经济工作会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，背后体现了稳是发展、进是改革，稳定增长为调结构、增质量提供基石，进一步改革为经济长期稳定发展打开空间，预示着后续政策会更加积极。
目前看，宏观政策仍会保持“宽财政、稳货币”的整体基调，强调宏观政策的精准性和有效性。同时，明年货币政策、财政政策将会更加协调配合，缓解供给压力带来的资金面波动，从而有利于资金面平稳。
债券市场方面，利率可能仍然处于震荡下行的态势。在“政策储备上打好提前量、留出冗余度”的基调下，宏观政策会根据经济基本面的修复节奏进行适当调整，需把握宏观政策的出台节奏。
王超：从政策看，经济增长诉求进一步上升，政策力度大概率会增强，加大杠杆或是大概率事件。具体看，财政政策、货币政策强调打通堵点、传导效果，注重长期与短期目标、稳增长与防风险之间的平衡，并非一味加力。
对债券市场，政策预期定价已经完成，市场经济预期指标回归中性，明年需重点关注财政政策的发力效果。此外，需关注货币政策目标优先级在稳增长与防风险中的边际变化，寻找预期差的交易机会。
张睿：中央经济工作会议明确了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的基调。展望明年，海外经济体通胀压力有望逐步缓解，美联储加息周期有望结束，有利于稳定人民币资产价格，减轻汇率压力。积极的财政政策，会成为推动经济发展的核心动力，以优质高效产业发展，带动国内需求持续复苏。稳健的货币政策会根据社融、通胀情况灵活调整，从而维持流动性总量均衡。因此，降准、降息等配套政策有望陆续出台。信贷政策则更加重质，盘活存量、提质增效，避免资金空转，投放节奏预期更为均匀。
债券市场有望走牛
上海证券报：您认为债券市场2024年走势如何？有哪些潜在风险？又如何规避？
张李陵：由于稳增长需求较强，叠加居民杠杆较高，政府在2024年可能成为主要的加杠杆主体。历史经验显示，政府持续加杠杆，配合宽松的货币政策，会展现出较好的效果。因此，明年货币政策可能会继续保持宽松，有利于债券市场的表现。
政府若能持续加杠杆，能有效提振经济动能，并大幅缓解房地产风险。当前，权益市场估值处于较低水平，并在明年出现大幅修复的基础，这可能对债券市场带来一定的压力，导致收益率阶段性上升。
整体看，需要密切关注市场风险偏好回暖，给债券市场带来的波动，并及时调整策略、降低回撤风险。
彭成军：近年来，中国经济增长方式出现了较大的变化。由于实际利率偏高，且低效信贷需求正在逐步减少，实际利率仍然存在中枢下移的动力，为债券市场走牛提供了较强的内生动力。由于明年经济增长的诉求较强，利率债可能呈现出震荡向下的牛市格局。同时，在信贷增速换挡的背景下，信用风险仍需重点关注。
张勇：财政政策、货币政策相结合，将决定市场的总体趋势，将影响债券市场的胜率与节奏。与2023年相比，宽货币、宽财政可能出现在全年四个季度，并呈现出动态波动的态势。
根据历史经验，宽财政、宽信用大都出现在年初，带动市场逐步调整。随着信贷“开门红”结束、资金面逐步放松，债券市场会呈现出强劲表现。整体看明年，美联储或将启动降息，配合灵活适度的货币政策，叠加经济增长中枢下移，债券利率或将呈现下行趋势。
风险方面，需关注短期财政大幅发力，房地产、中小金融机构暴雷等尾部风险。一方面，需谨防财政部门在短期大规模加杠杆，此举可能会挤压银行间流动性，边际加快经济修复进程，导致利率承受一定的调整压力；另一方面，关注地产领域风险蔓延和中小金融机构的改革化险进程。
投资策略上，明年应侧重于票息策略，并阶段性结合久期策略。
王超：债券市场可能延续牛市行情，并存在阶段性波动。明年一季度，预计在信贷、政府债券供给高峰后，关注流动性能否转向宽松，如果短端市场赔率较高，债券市场可能存在走强机会；下半年看，政策再次发力、经济逐步复苏，可能给债券市场带来不利影响。
当前看，债券市场明年产生风险的概率不高，但需关注潜在风险，包括央行防风险、防空转资金超预期、机构负债端不稳定加剧市场波动、房地产修复超预期扭转经济预期等。因此，需要加强组合的流动性管理，及时跟踪资金利率和高频数据等，通过适当调整组合结构，来规避市场风险。
张睿：短期看，经济周期、政策环境依然利好债券市场的发展。国内库存周期方面，明年有望步入被动去库存阶段，有利于推动企业盈利逐步好转。由于国内经济整体复苏需要时间，实体经济对于降低融资成本的需求依然较强。因此，国内债券市场仍将处于低利率阶段。
随着财政政策持续发力，部分产业盈利有望逐步向好，带动民营资本加大投入，国内会进入全面复苏阶段。因此，在国内经济数据显著改善前，债券市场收益率预期仍为下行趋势。
明年下半年，随着政策效果逐步累积，经济数据可能会持续向好，社融增速与GDP增速差减小，通胀数据小幅上行，可能会造成债券收益率阶段性上行。策略上，需采用防御策略，适当缩短债券久期，配置短久期品种。
利率债存在阶段性机会
上海证券报：展望明年，债券市场存在哪些投资机会？为什么？
张李陵：信用债方面，目前，由于资金相对紧张，信用债收益处于合理水平。在地方化债背景下，高票息城投债的供给将会系统性减少，资产荒格局大概率会进一步演绎。随着资金面恢复正常，部分信用债具有较好的中期配置价值。
利率债方面，随着美联储或进入降息周期，人民银行有可能会继续降准降息，从而降低银行负债成本，推动社会融资成本下降。在此过程中，利率债将出现阶段性的交易机会。
彭成军：从全年角度来看，由于价格要素上涨压力较小，加之目前实际利率偏高，且在低效信贷需求持续挤压的情况下，利率债具备下行动力。
考虑到明年债市走势偏强，建议持续关注各类债券产品的投资价值。
张勇：从券种角度看，建议重点关注短久期利率债的阶段性机会、地方政府一般债的配置机会、以及二级资本债的交易机会。
第一，关注短久期利率债的阶段性机会。随着资管产品扩容、地方债务风险逐步化解，信用利差降至低位水平，使得高票息资产的稀缺性进一步凸显。债券市场或仍将维持资产荒状态，利率债的配置吸引力较大。同时，当前长期利率被压低、期限利差明显收窄，且长端利率波动较小，使得短期利率债、配置价值和交易价值更加明显。
第二，关注地方政府一般债的配置机会。资本新规落地后，地方政府一般债在资本占用方面具有成本优势。此外，受到非政府负债风险权重提升等因素的影响，或将利好地方债利率走低，给地方政府一般债带来了配置机会。
第三，关注二级资本债的交易机会。在防范化解重点领域风险的背景下，促使银行补充资本金的诉求进一步加强。作为银行补充资本金的主要手段之一，二级资本债有望大幅扩容，并阶段性推升二级资本债的收益率。随着供给增加，二级资本债有可能出现较大回调，可积极关注其交易性机会。
王超：票息策略的确定性较高，建议关注中长久期城投债和二级永续债等票息资产。
其中，1年期城投债信用利差已回到较低水平，后续的压缩空间有限，需依靠资金面宽松、利率下行创造压缩空间。而3年期城投债信用利差还有一定的下降空间，加上城投债可能延续供需关系错配，使得中长久期城投债具有配置价值。
从利差比价来看，3年期二级永续债兼具高票息、良好的流动性，也存在较大的供给压力。由于资管新规的影响尚未完全体现出来，二级永续债可作为交易品种进行波段交易。
此外，利率债方面，平坦化收益率曲线未必能够修复，长端利率债具备宏观预期和配置力量支撑，短端利率存在一定的制约因素，因此，关注利率债长端品种，采取哑铃型策略占优。
