总体有喜有忧 三季报增长可期——17大券商剖析半年报
编者按：截至2016年8月31日，沪深两市总共2910家上市公司已经全部发布2016年中期业绩报告。整体来看，2016年中报业绩同比增长继续下滑。各大券商通过对上半年的中报总结以及三季报预告情况进行分析梳理A股整体、板块及行业的盈利趋势。
截至8月31日，全部A股（2913家）上市公司中报披露完毕。通过对比2913家A股上市公司1H的情况，我们判断，由于宏观经济走势维持“L”型的走势，整体A股业绩波动弹性不大，维持在窄幅波动的范畴类，整体的盈利增速对A股指数的影响较为有限。相反，结构更为重要，经过比较，我们建议投资者相对关注的行业或子行业分别是：煤炭、钢铁、粘胶、氯碱、轮胎、家居、造纸、医疗服务、医药商业、白酒、通信设备、电子、机场、高速公路、PPP(水务工程、大气、监测、房建、园林)。
从历史经验来看，7月是全年传统淡季，宏观经济数据将呈现整体疲弱的态势。从今年7月数据来看，投资增速回落已然成为看空经济和看空市场派的主要论调，但这种激进言论背后却忽略了宏观经济数据中所呈现的积极因素，7月工业企业利润数据的大幅回升已然证明价格引导的逻辑正在发酵，三季度上市公司利润有望向上修复。
A股整体业绩增速下滑，中小创维持高速增长。2016年上半年A股整体同口径（2657家公司）净利润增速下滑至-4%，剔除两油和金融后净利润增长9%，内生增速2%；中小板和创业板净利润增速高达36%和30%，Q2增速小幅下滑，内生增速超过20%，并购推升增速10%左右。上半年A股、中小板和创业板未并购样本的净利润增速分别为10%、34%和45%，可比EPS增速分别为-7%、9%和42%。A股净利润增长来源于内生和并购并表，钢铁、银行、农林牧渔等行业
2016年二季度A股净利润小幅下滑，主板负增长幅度增大、中小创增速维持历史高位，消费品景气较高、周期品边际改善最大、TMT下滑较大。
1.盈利小回落，全年不悲观
2.中小创与主板分化，结构调整进行中
3.消费升级与供给侧改革正贡献力量
4.亮点来自钢铁、军工、农业、计算机与休闲服务
A股市场今年上半年整体业绩低迷主要来自金融行业的拖累，非金融行业表现虽然相对稳健。半年报中有“喜”有“忧”。
亮点在于：
利润率继续改善。从细化指标来看，利润率的好转主要得益于以下两个方面：
1）三大费用率较一季度全面回落。低利率环境和上市公司自身效率的提升使得销售费用率、管理费用率、财务费用率较今年一季度全面下降。分行业来看，通信、建材、房地产、机械等行业费用率下降的最为明显。
2）营改增等税收减免政策初见成效。1H16非金融有效税率22.1%，较1季度的23.7%有所下降。年初政策层计划今年为企业减税5000亿元，从二季度的情况来看有初步成效，预计下半年减税效果可能更为显著。
现金流继续好转：受益于货币政策的放松及“去库存”包括房地产行业去库存的延续，非金融上市公司经营性现金流占收入的比例继续提升至2009年以来最好水平。
债务偿还压力暂时有所缓解：第一，在手现金充足，货币资金占收入的比例达到历史最高水平；第二，利息保障倍数已经开始逐步回升。
隐忧在于：
收入增长依然缓慢。
对基建和房地产依赖较重，后续整体需求改善持续性有待观察。
企业投资意愿不足，货币资金占收入比重创近12年来新高。
截至8月30日，A股市场有1038家公司发布三季度业绩预告，披露率35.67%，其中主板、中小板、创业板披露率分别为12.20%、96.86%和13.75%。
本篇报告旨在通过三季报预告情况分析梳理A股整体、板块及行业的盈利趋势。
从整体看，A股三季报业绩有望实现同比与环比双改善
从板块看，中小创盈利的领先地位依然牢固
从行业看，TMT、消费、化工等行业三季度业绩增速居前
三季报业绩预喜个股一览
在公布业绩增速的865只个股中，21只股票业绩增速在1000%以上，186只股票业绩增速在100%以上，我们将低基数原因造成业绩增速居高的股票剔除，得到以下净利增速在前50位的股票。
上市公司ROE降幅缩窄，大宗商品涨价并未显著压缩制造业板块盈利空间
·中小创内生增长是高增速的主要动力，新兴行业看点多
·ROE拆分指标显示非金融企业集中度提升、新兴行业盈利能力改善
·供给侧改革政策超预期的行业盈利能力、ROE明显改善
·周期性行业业绩出现好转，但杠杆率和财务费用率仍过高
研究结论
截至2016年8月31日，沪深两市总共2910家上市公司已经全部发布2016年中期业绩报告。整体来看，2016年中报业绩同比增长继续下滑，增速为-3.59%；环比方面，二季度单季整体业绩相对于一季度已经回暖，环比上升15.8%。其中主板2016年中报业绩同比增速继续为负，降幅扩大至-5.88%，而创业板、中小板继续保持相对高增长。其中创业板2016年中报业绩同比增速为48.85%，如果剔除温氏股份等市值较大的三家上市公司，则创业板同比增速为34.03%，中小板同比增速为17.3%。
分市场板块来看，主板、创业板和中小板2016年中报业绩同比增速继续出现背离。
从分行业业绩角度来看，农林牧渔、计算机、军工等行业2016年中报业绩增速较好，而采掘、非银、交运等业绩出现负增长。
中小创中报业绩增速基本符合预期，整体上延续了业绩增长的好势头。从业绩上来看，这些行业三、四季度仍会承压。
中小创利润增速略有下滑，但依旧较高。
结构性亮点与超预期公司。
（1）中小板和创业板净利润占比持续增大，中小板从10年中报的3.9%上涨至16年中的6.8%，创业板从10年中报的0.4%上涨至16年中2.8%。同样地，消费和信息技术净利润占比持续增大。
（2）行业层面，我们以二级行业为标准，筛选净利润同比好转以及净利稳定增长且与估值匹配的两类行业。净利同比持续好转的行业有煤炭、钢铁、通信等，净利稳定增长且与估值匹配的行业有食品、景区、新能源、电子等。
（3）根据实际的中报，对比此前发布的业绩预告，我们筛选了中报净利润增速显著大于业绩预告上限（增速差额大于20%）且净利润增速大于20%的公司，详细如：正邦科技、通化金马、卫宁健康、向日葵、吉峰农机、牧原股份、广誉远、西昌电力、新五丰、亚夏汽车、博思软件、赞宇科技、明家联合、科大讯飞、大名城、亿晶光电、盈峰环境、西部黄金、天茂集团和上海梅林。
风险提示。向上风险：货币政策大幅宽松，拉动基建、地产投资大幅向上。向下风险：稳增长政策不及预期。
1、A股整体的中报盈利增速略有下滑，三季报或将小幅回升。A股总体的中报收入增速从2.5%下滑至1.5%，盈利增速从-1.9%下滑至-4.7%；A股剔除金融的中报收入增速从0.7%上升至1.7%，盈利增速从2.7%下滑至0.8%。不过考虑到去年下半年的基数变低，以及工业企业利润增速从7月份再次开始回升，因此预计A股整体的收入和盈利增速或将在三季度小幅回升。
2、创业板和中小板的收入增速略有上升，但盈利增速都略有下滑。创业板（剔除温氏股份）的中报收入增速从31.6%上升至32.7%，盈利增速从37.9%下滑至29.9%；中小板（剔除券商）的中报收入增速从16.4%上升至16.7%，盈利增速从29%下滑至28.6%。
3、A股整体的毛利率和ROE均有所下滑。A股剔除金融的中报毛利率从19.9%小幅下滑至19.8%，ROE（TTM）从6.3%下滑至6.2%。
4、大类板块比较：可选消费持续加速，上游资源利润降幅收窄，其他板块业绩增速均有所下滑。从大类板块来看，可选消费品业绩增速为正，且在持续回升；上游资源类行业的业绩仍为负增长，但是降幅收窄；TMT、中游制造行业、必需消费品的业绩增速为正，但是相比一季报减速；金融服务业的业绩增速为负，且相比一季报进一步减速。
5、业绩加速且基金仓位较轻的行业：中报业绩在10%以上、相比去年年报和今年一季报均加速、且基金中报仓位较低的行业有：园林工程、商业物业经营、房地产开发、食品加工、房屋建设。
6、业绩减速且基金仓位较重的行业：中报业绩增速在10%以下、相比去年年报和今年一季报均减速、且基金中报仓位较高的行业有：服装家纺、多元金融、互联网传媒、文化传媒、包装印刷、光学光电子、生物制品、水务。
★全部A股盈利增长概况：增速下滑但盈利结构改善
1、全部A股二季度净利润同比降低6.59%
2、毛利率环比Q1下降、费用侵蚀及“炒股”导致利润增速放缓
3、净利率连续上升表明盈利结构仍在改善
4、在建工程增速首次为负，产能投放继续放慢，企业持续去库存
5、经营现金流好转态势持续，“资产荒”导致企业现金持有比例上升
★创业板：盈利增速大幅放缓但盈利能力仍显著高于总体水平
1、创业板单季度盈利增速再次下滑
2、盈利能力仍然大幅好于整体非金融类企业
3、并购贡献的盈利增速继续上升，但未来需警惕政策风险
★分行业来看：上中游原材料普遍改善，下游消费复苏分化
1、总体表现：原材料和消费品行业表现较好，工业品、TMT和金融表现欠佳
2、本季亮点：原材料行业盈利普遍改善
上半年热点成长股板块当中，新能源汽车相关个股中报整体略超预期，OLED板块低于预期。中报季期间，随着上市公司半年报的发布，与新能源汽车、智能汽车和锂电池相关的上市公司对应的盈利预期整体上是小幅上升的；相反，OLED板块盈利一致预期则下滑了15%，即使剔除京东方A的影响，我们看到OLED板块整体的盈利一致预期仍然下滑了2.4%（最多时下滑6.9%），整体而言，之前市场已经充分甚至过度反应了OLED板块的成长性预期。
“国家队”持仓对个股的影响在降低。从总量上来看，“国家队”的持仓市值和股票数都在下降，持仓市值从2015年三季度的1.13万亿下降到1万亿，持仓股票数从1192只下降到1040只。板块占比上来看，银行和非银行金融仍然是持仓占比最高的板块，分别达到24%和21%。不过从占流通市值比重来看煤炭、石油石化和餐饮旅游排名靠前。个股层面，“国家队”持股占流通股比重超过10%的有30只个股，超过5%的有157只个股，占全部有持仓股票的15%。从对股价的影响程度来看，除了少数金融股，“国家队”的持股已经相当分散，并且对大多数持仓个股而言，只要不出现系统性的买或卖或个股的集中抛售，“国家队”的存在对股价影响已不大。
非典型弱复苏持续，调低A股2016年净利润增速预测。在当前需求偏弱的背景下，上游行业的涨价趋势难以迅速传导到下游，我们预计中游制造业在2016年下半年仍难有大起色。因此我们调低了非金融板块2016年全年的净利润增速预测至4.20%（其中3、4季度分别为2.8%和4.1%），调低了金融板块2016年净利润增速预测至-5.8%（其中3、4季度分别为-8.5%和-5.3%），全部A股2016年净利润增速预计为-2.2%（其中3、4季度分别为-4.7%和-1.7%）。
年报业绩展望
2016年半年报的情况验证了我们在2015年年报回顾中所做的判断：经济非典型复苏背景下，盈利增速向上的弹性有限，且主要的改善期在上半年。不过，非金融板块的净利润增速并没有如我们所预计的在二季度出现大幅反弹，虽然上游周期行业在供给侧改革和大宗价格大幅反弹的背景下业绩回暖明显，但石油石化、建筑、建材、基础化工等中游制造业的复苏弱于我们先前的预期，拉低了板块整体的增速。
在当前需求偏弱的背景下，上游原材料的涨价趋势难以迅速传导到下游，我们预计中游制造业在2016年下半年仍难有大起色。因此，我们调低了非金融板块2016年全年的净利润增速预测至4.20%（剔除了今年新上市公司的影响，其中3、4季度分别为2.8%和4.1%），调低了金融板块2016年净利润增速预测至-5.8%（剔除了今年新上市银行的影响，其中3、4季度分别为-8.5%和-5.3%），全部A股2016年净利润增速预计为-2.2%（剔除了新上市各股影响，其中3、4季度分别为-4.7%和-1.7%）。
主要结论：
1、16年Q2全A净利润累计同比-4.17%，较16年Q1的-0.95%和15年Q2的8.00%降幅扩大，券商高基数是今年Q2全A净利润下行的主因（15Q2券商同比330%，16Q2同比-61.7%）。
2、16年Q2非金融、石油石化A股净利润累计同比8.66%，虽然较16Q1的13.57%有所回落，但在15年Q2高基数的情况下，仍然出现了相对不错的增长。其中毛利率维持绝对高位、营收增速维持相对高位、财务费用率连续下降是主因。
3、16年Q2非金融、石油石化A股单季ROE2.28%，仍然不及15Q2的2.47%，但基本止住了2015年Q3以来失速下行的风险。其中杠杆水平和资产周转率的下降抵消了销售净利率的持续复苏。
4、分类型来看：
其一、2014年Q1以来，上市A股中国有企业与民营企业的净利润增速开始出现明显的分化，国有企业向下趋势，民营企业向上趋势，可谓冰火两重天。这将在很大程度上对国企改革形成倒逼。分化的主因在于营业收入增速出现裂口，另外在低利率环境下，中小民营企业财务费用率弹性更大，自14年降息周期开始低于国有企业财务费用率。
其二、过去很长时间，国有企业ROE始终领先于民营企业，但是近年来国有A股ROE下行幅度加速，2016年Q2，民营A股Q2第二次超过国有A股（15Q4民营ROE第一次超过国有ROE）。一直以来，国有A股资产负债率水平显著高于民营A股，但是从14年以来，国有A股杠杆水平下降幅度远超过民营A股，这也是民营A股ROE水平反超国有A股的最主要原因。
5、分板块来看：
其一、主板、中小板、创业板净利润增速维持分化。主板受券商拖累持续下行，中小板保持稳健，创业板则继续维持高增速。其中营收增速分化是主因。
其二、主板、中小板、创业板ROE水平同样出现分化，虽然创业板ROE绝对水平较低（杠杆率低），但保持了平稳向上的趋势，相反主板（由于资产负债率的下降）则呈现向下的趋势，中小板介于两者之间。
6、今年2季度以来，投资增速继续上行的动力不足，支撑营收和利润增长的因素从16Q1的“量价齐升”向16Q2的“量稳价升”过渡，未来“量”能否稳住是关键。鉴于15年Q3、Q4的低基数，16年Q3、Q4的企业盈利水平大概率不会太差。但是伴随投资下行的可能性愈演愈烈，叠加今年Q1的高基数，事实上，从预期的层面来看，企业盈利下行的风险的确在加剧。
7、今年A股市场两次弱反弹（2-4月、6-8月）最大的逻辑都是基于对经济预期差的修复，同时在季报窗口期之前布局业绩确定性高或是超预期的公司。换句话说，今年A股市场对于经济和盈利预期的敏感度是非常高的（这种预期的变化又对风险偏好形成影响）。因此，如果Q4经济和盈利出现不及预期的情况，大概率对市场形成冲击。
下半年我们建议投资者关注以下景气度相对较高细分行业：
农林牧渔：关注饲料和动物保健。在养猪盈利较高的背景下，养殖企业普遍都有扩大产能的计划，未来饲料和疫苗的需求将会稳步提升，饲料和动物保健景气度将会逐渐好转。部分饲料公司切入养殖领域，增加新的利润点。
医药生物：关注医疗服务、医疗器械、生物制品。人口老龄化加速、政府对国民健康的重视和人民生活水平的提高，上述行业的需求逐步提升，目前医疗服务、部分器械和生物制品等细分行业仍然是供应不足的局面。从CPI分项指标看，医疗服务、医药等价格也呈现稳步提升的局面。
建筑建材：关注园林工程、房屋建设、基础建设。PPP项目加速落地，以PPP形式的基础设施投资成为稳增长的重要措施。目前已经入库的项目已经达到12万亿。交通设施、市政园林、水务环保、水利等是最主要的投资方向。此外，上述行业均属于负债率较高的行业，利率下行到目前的水平，利息支出已经开始逐渐负增长，对盈利产生正贡献。
公用事业：关注水务和环保。理由同上。
计算机：关注计算机设备，以安防、大数据、智慧城市为代表的硬件需求增速高企。此外，很多城市以PPP项目进行智慧城市建设提升这部分需求。
通信：关注通信设备，受益于光通信、4/5G建设，物联网、大数据等
电气设备：关注电源设备和电气设备自动化。两个细分行业受益于新能源、新能源车、工业4.0等推进，属于内生和外延增长并重的行业。
电子：所有5个细分行业都关注。受益于消费电子更新换代、汽车电子快速发展、芯片（及其他电子元件）国产化、数据存储需求提升等等。
有色金属：关注工业金属、稀有金属、贵金属。前两者均是需求相对稳定的情况下，由于海外或国内供给收紧原因导致价格持续上涨。而贵金属需要在美国大选前后予以重点关注。
Q2非金融石油石化上市公司营收同比增长6.62%，较Q1提升3个百分点；净利润同比增长4.65%，增速较Q1有所回落；板块间分化加剧，主板业绩降幅扩大，中小创增速回落。
展望16年下半年，我们依旧维持此前的判断，盈利水平仍将较15年继续改善，但1季度的盈利增速有望是年内高点。
传统周期和可选消费Q2业绩表现较佳，TMT褪下高增长光环。
现金流方面，非金融石油石化上市公司Q2经营现金收入为10.5%，较Q1（-1.93%）大幅改善，但略低于15年同期水平。从大类行业看，中游制造和消费品的2季度经营现金收入比较1季度改善明显，同时也高于15年同期水平，其中受益于PPP模式的建筑装饰和受益于上半年商品房销售依旧火热的房地产2季度的现金流均有显著改善。
杠杆率“尴尬”回升，但传统周期行业资产负债率较Q1有所下降。从资产负债率水平看，16年上半年非金融石油石化公司的资产负债率为62.1%，较1季度末回升0.5个百分点，显示出去杠杆的进程依旧“道阻且长”。而从大类行业看，值得关注的是上游资源、中游原材料等传统周期行业的资产负债率较1季度末小幅下降，而公用事业、交通运输以及可选消费等行业的2季度末资产负债率较1季度末有所回升。
宏观经济政策开始转型，房地产销售和政府基建将会提升部分企业的盈利。而在杠杆转移的过程中，部分企业现金流状况将会改善。钢铁、国防军工、计算机、化工、建筑材料、电气设备等行业的盈利增速在持续的改善。综合、计算机、房地产、建筑装饰、农林牧渔、机械设备、通信等行业的现金流状况在持续的好转。
我们统计了证金和汇金的持股情况。证金和汇金持有的股票以主板为主，对非银金融、建筑装饰、家用电器等行业影响较大。受证金和汇金影响较大的股票有良信电器、经纬电材、浙能电力、海天味业、纽威股份、贵人鸟、软控股份等。
我们认为，二季度企业盈利的短期下滑表明货币政策的边际效用在递减，财政政策有望在下半年取代货币政策成为稳增长的重要手段。基建稳增长将有助于企业盈利的持续改善。展望三季度，企业盈利方面受益于PPI的回升和部分行业稳增长需求的相对稳定，部分行业盈利的改善仍将持续，我们继续看好周期板块（建筑建材、钢铁、煤炭、有色、工程机械）的盈利改善过程。
风险提示：上市公司盈利增速未来进一步下滑。
A股整体业绩概览：2016年上半年，各板块业绩增速与一季度相比均回落。创业板实现归母净利润385.2亿元，同比增长48.9%；中小板实现归母净利润936.7亿元，同比增长12.8%；主板继去年三季度以来连续下跌后，16年中报业绩依旧下降，实现归母净利润12488亿元，同比增长率为-6.7%，相较于一季度降幅更甚。
行业状况：钢铁行业业绩反转，供给侧改革初见成效。2016年上半年，在“去产能”政策的推动下，钢铁行业业绩表现十分突出，多家企业扭亏为盈。但采掘等其他传统行业依旧表现不佳，新兴行业的增长显现出持续稳定的态势。
创业板分析：外延并购继续助推创业板高增长。2016年上半年创业板同比增长51.7%，剔除外延并购所带来的业绩后，其增长率跌至46.3%，降低了5.4个百分点。外延并表业绩在创业板业绩总量中占比为3.5%，与去年同期相比增长1.3个百分点。外延并表业绩在创业板业绩增量中所占的比重为10.4%，虽与去年同期的12.7%相比有所下降，但不可否认，外延并购对于创业板业绩增长的推动仍然起着十分重要的作用。外延并购对中小型公司的贡献额超过其对龙头公司贡献额近7倍。此外，计算机是创业板中有外延并表事项的公司数量最多的行业，同时也是外延并表利润贡献数最多的行业，外延并表利润额为42815.1万元，占整个创业板外延并表利润的31.2%。
公司层面分析：多数公司正增长，增速两极分化严重。无论是中小板还是创业板，2016年上半年各公司的盈利增速情况都有着严重的两极分化。创业板、中小板归母净利润的增长方向多次与主营利润的增长方向出现背离，由此可见，除主营业务外的其他事项，比如外延并购、不良资产剥离、投资收益等，对公司业绩的影响不容忽视。此外，投资收益对中小板的影响力在下降，对创业板的影响力处于上升的趋势。
