浙商证券：整体增速下滑，中小创延续高增长
1. 上半年：整体增速下滑，中小创内生增长21%
A股整体业绩增速下滑，中小创维持高速增长。2016年上半年A股整体同口径（2657家公司）净利润增速下滑至-4%，剔除两油和金融后净利润增长9%，内生增速2%；中小板和创业板净利润增速高达36%和30%，Q2增速小幅下滑，内生增速超过20%，并购推升增速10%左右。上半年A股、中小板和创业板未并购样本的净利润增速分别为10%、34%和45%，可比EPS增速分别为-7%、9%和42%。A股净利润增长来源于内生和并购并表，钢铁、银行、农林牧渔等行业。
1.1. A股整体增速下滑，中小创延续高增长
A股整体业绩增速下滑，中小创维持高速增长。2016年上半年A股整体同口径净利润增速下滑至-4%，剔除两油和金融后净利润增长9%，Q2下滑幅度较大；中小板和创业板净利润增速高达36%和30%，Q2增速小幅下滑。
2016年上半年A股整体业绩增速下滑，中小创维持高速增长。2016年上半年A股同口径营业收入和净利润增速分别为3%和-4%，剔除两油和金融后净利润增长9%；Q2净利润增速出现一定下滑，主板下滑幅度较大。中小创维持高增长，Q2营业收入增速小幅提升，净利润增速小幅下滑。
营业收入和净利润增速转为下降。Q2表观营业收入增速降至0.8%，净利润增速降至6.6%。
主板、中小板和创业板营收增速分化，净利润增速小幅下滑。A股整体（剔除两油和金融）同口径营收增速为7%，主板（剔除两油和金融）为5%，中小板（剔除金融）为20%，创业板为36%，中小创增速小幅提升；A股整体（剔除两油和金融）同口径净利润增速为5%，主板（剔除两油和金融）为-2%，中小板（剔除金融）为35%，创业板为28%，增速小幅下滑。
1.2. 中小创内生增速21%，可比EPS增速分化
中小板和创业板净利润内生增速21%，并购并表推升增速10%左右。上半年A股（剔除两油和金融）、中小板（剔除金融）和创业板（剔除温氏股份、东方财富、同花顺）同口径内生增速分别为2%、21%和21%，并购的贡献分别为2%、8%和10%；未并购样本的净利润增速分别为10%、34%和45%，环比增速没有大幅下降；A股整体、主板、中小板和创业板可比EPS增速分别为-7%、-9%、9%和42%。
上半年并购提升A股、中小板和创业板2%、8%和10%增速。我们统计了沪深并购重组事件，发现近四个季度A股并购金额维持高位，分别为2203亿元、2944亿元、1610亿元和2719亿元。如果以20倍PE计算并购标的净利润，2016年上半年并购将为A股、中小板和创业板分别带来237亿元、63亿元和26亿元净利润，分别提高增速2%、8%和10%。随着并购标的业绩不达承诺问题暴露、对并购监管趋严、并购套利空间缩小，预计下半年并购金额会出现下降，并购对A股业绩增长的贡献将减少。
二季度A股营收和扣非净利润内生增速提高。2016Q2，A股同口径营业收入增速为1%，扣除两油和金融后为7.4%，再扣除并购后为4.6%，内生营收增速提高；A股同口径净利润增速为-6.7%，扣除两油和金融后为5%，再扣除并购后为1.8%，再扣除投资收益后为10.7%，内生扣非净利润增速提高。
创业板净利润的高增长主要源于内生增长，并购并表和温氏股份。为了便于纵向比较增速，我们把2015年至今的新上市公司都剔除，并把2015年至今的并购对净利润的影响都进行调整，所以2016Q1的数据小幅失真，但是实现了与Q2同口径。2016年上半年创业板的同口径净利润增速为33%，其中同花顺和东方财富贡献-5%，并表因素贡献17%。2016Q2创业板同口径净利润增速下降，但是内生增速维持稳定。
中小板高增长主要源于内生增长和并购并表。2016年上半年中小板的同口径净利润增速为17%，剔除银行和保险公司后为34%，剔除并表因素后为21%。2016Q2同口径净利润增速下降至17%，其中内生性增长24%，内生增速小幅提高。
并购推高业绩增速，中小创内生增速较高。我们根据Wind的沪深并购重组数据库和业绩预告，把上市公司分为2015年7月-2016年6月有过并购重组和没有过并购重组（包含完成、实施和过户三类）的两个样本，有过并购重组意味着业绩增长包含并表因素。2016年上半年，A股没有并表或重组的公司样本业绩增长-4%，与全体增速持平；中小板（剔除金融）没有并表或重组的公司样本业绩增长34%，全体增长40%；创业板分别为45%和50%。没有并购公司净利润高增速预示内生业绩增速较高。
A股整体、主板、中小板和创业板可比EPS增速分别为-7%、-9%、9%和42%。可比EPS是投资者实际享受到的业绩增速。可比EPS增速低于净利润增速，2016H1年并购对A股整体、主板、中小板、创业板的业绩增速贡献分别为3%、3%、9%和8%。A股业绩增长很大部分来自于并购，但是并购也会摊薄股本，投资者享受到的业绩增长低于净利润增速。A股业绩增长依靠并购已经是市场共识，我们从可比EPS角度分析二级市场投资者实际享受到的业绩增速。定增募资并购会同时影响净利润和总股本，现金并购只影响净利润，股份送转影响总股本。我们把每年的股份送转复权到上一年末，用当年的净利润除以复权的股本计算当年的可比EPS1，用上一年的净利润除以上年末的总股本计算上一年的EPS0，EPS1相对于EPS0的增长就是投资者享受到的摊薄净利润增长（复权EPS增长）。比如把2015年末的总股本复权到2014年末，2015年净利润/2014年末复权股本就是可比EPS1，2014年净利润/2014年末总股本就是EPS0。EPS1/ EPS0-1就是投资者的复权EPS增长。
1.3. 增长来源结构：项目、行业、公司
A股净利润增长来源于内生和并购并表，钢铁、银行、农林牧渔等行业。从项目结构看，A股净利润增长主要源于内生增长（2%）和并购并表（3%）；从行业结构看，净利润增长主要来自钢铁、银行、农林牧渔等行业。中小板业绩增长主要来自于农林牧渔（50%）、汽车（29%）等行业，分众传媒（16%）、比亚迪（14%）等公司；创业板净利润增长主要来自农林牧渔（43%）、计算机（17%）等行业，温氏股份（43%）等公司。
A股净利润增长主要源于内生增长和并购并表，两油、金融和投资收益拖累增速。2016Q2，A股同口径净利润增速为-6.7%，其中剔除两油和金融后增长5%，内生增速（再剔除并购）为1.8%，再剔除投资收益增长10.7%。两油业绩大幅下滑和投资收益高基数拖累业绩增速。
非经常性损益主要在于资产减值损失和投资收益。2016Q2非经常性损益100多亿元，远远少于去年同期的2200多亿元。去年的高基数导致今年非经常性损益拖累整体净利润增速9%左右。
营业收入增长主要来自房地产、汽车、建筑装饰等行业。2016Q2，A股营收增长主要来自房地产、汽车、建筑装饰等行业，金融行业贡献大幅降低；非银金融、采掘和化工行业大幅拖累营收增长。
净利润增长主要来自钢铁、银行、农林牧渔等行业。2016Q2，A股净利润增长主要来自钢铁、银行、农林牧渔等行业，计算机和化工行业贡献大幅降低；非银金融、采掘、交通运输等行业拖累净利润增长。
中小板业绩增长主要来自于农林牧渔、汽车、化工等行业，非银金融拖累明显。第二季度，农林牧渔行业对中小板业绩增长的贡献高达50%，汽车行业高达29%，化工和电子行业为20%，而非银金融行业拖累111%。贡献的百分比较高是因为行业业绩严重分化，整体的增量较小。从公司角度看，分众传媒贡献16%、比亚迪贡献14%、牧原股份贡献8%、世纪游轮和天齐锂业分别贡献6%、国信证券贡献-56%、西部证券和百润股份分别贡献-9%、ST舜船和山西证券分别贡献-8%、苏宁云商贡献-6%。
创业板净利润增长主要来自农林牧渔、计算机等行业。第二季度，农林牧渔行业对创业板业绩增长的贡献高达43%、计算机行业高达17%、化工行业为8%，电子、通信等行业贡献也较大。从公司角度看，温氏股份贡献43%、威宁健康贡献5%、三聚环保和捷成股份分别贡献4%、东方财富贡献-9%、蓝思科技和华谊兄弟分别贡献-3%。
2. 下半年：整体小幅改善，中小创延续高增长
从工业企业主营业务收入和利润增速等高频指标看，Q3上市公司营业收入和净利润增速有望提高。中小板业绩预告显示，Q3同口径净利润增速达到55%（不包括非银金融），剔除借壳和银行后净利润增速为48%，再剔除并购后净利润增速为35%，相比H1大幅提高。根据内生增速、一致预期、上半年净利润占比等推断全年创业板净利润增速将超过40%。并购将继续抬升净利润增速，但对净利润增速的贡献将逐渐减少。并购标的业绩不及预期主要体现在年报中。
2.1. 高频指标预示净利润增速将继续提升
从工业企业主营业务收入和净利润增速看，Q3上市公司营业收入和净利润增速有望提高。从历史数据看，规模以上工业企业主营业务收入与上市公司（剔除金融行业）主营业务收入增速相关性较高。2015年下半年开始，规模以上工业企业主营业务收入增速逐渐提高，上市公司主营业务收入增速也出现回升。预计Q3规模以上工业企业主营业务收入增速将在3%-5%，带动上市公司主要业务收入继续回升。规模以上工业企业利润增速与上市公司（剔除金融）净利润增速相关性也较高。7月份工业企业利润增速达到11%，预示着Q3净利润增速将继续回升。
从PMI指标看，Q3净利润增速有望继续上升。PMI指标与上市公司净利润增速有一定的相关性，PMI高于50预示着行业景气度高。2016年7月，财新PMI上升到50.6，中采PMI为49.4，说明整体景气度较高，Q3上市公司净利润增速有望继续回升。
经济平稳增长，利润增速有望提高。从7月份的经济数据看，投资端增速超预期下滑，尤其是制造业投资增速继续下滑，房地产投资增速掉头向下，基建投资乏力。但是财政政策还有发力的空间，比如增加国债发行、土地财政收入增长等；水利环保、城市交通、科教文卫等领域还存在短板；PPP不仅能解决资金来源问题，还能提高投资效率。在转型期，我国经济增速不会大幅下滑，预计下半年将稳定增长。随着供给侧改革的不断推进，制造业投资增速下滑有利于改善供需关系，商品价格回升有利于企业盈利提升。所以煤炭、钢铁、有色、石化等行业的盈利将继续好转，叠加去年下半年的低基数，预计上市公司净利润增速将继续回升。
2.2. 中小板业绩预告显示盈利增速大幅上升
Q3中小板净利润增速将大幅提高。根据业绩预告，第三季度中小板表观增速为37%，同口径净利润增速达到55%（不包括非银金融），剔除借壳上市公司后增速为47%，再剔除银行后净利润增速为48%，再剔除并购后净利润增速为35%。相比Q1和Q2，Q3净利润增速大幅提高，主要有三方面原因：一是2015Q3投资收益、资产减值损失导致净利润基数较低，二是化工、农林牧渔等行业增速提高，三是预告增速往往高于实际增速3%-5%。
Q3中小板净利润增长主要来自于化工和农林牧渔等行业。第三季度，化工行业对中小板净利润增长的贡献高达17%，主要受传化股份、中泰化学、康得新、荣盛石化等公司的带动；农林牧渔贡献13%，主要受正邦科技、海大集团、牧原股份等公司带动；此外，电子、计算机、医药生物等对中小板业绩增长贡献较大。
Q3有色金属、农林牧渔、化工等行业高增长。第三季度，中小板中有色金属、农林牧渔、化工等行业净利润将高增长，其中有色金属和化工行业是因为去年的低基数，农林牧渔行业维持去年底以来的高景气。此外，传媒、轻工制造、电子等行业净利润增速较高。
2.3. 2016年创业板净利润增长30%以上
我们预计2016年创业板业绩增速在40%以上。2016年东方财富和同花顺净利润下滑50%，只能影响创业板业绩的2%，温氏股份净利润翻番能带动业绩10%左右。如果2016年创业板并购金额下降至500亿元，那么能带动业绩2%左右。2016H1创业板净利润增速为50%，全年有望维持在40%以上。
根据一致预期推断创业板2016年净利润增速为43%。我们采用Wind一致预期净利润作为计算净利润增速的依据，并根据往年预测值与实际值的差距进行修正，得出包含并表因素的净利润增速是43%。根据2011年-2015年的预测和实际净利润数据，我们发现当年对下一年的净利润预测比较接近实际值，过去三年的预测误差基本在10%以内。所以我们采用2015年对2016年的净利润预测数据作为创业板的净利润，即886亿元，计算出2016年创业板的预期净利润增速43%。
根据上半年净利润推断全年增长50%左右。根据创业板2016H1净利润和H1利润占全年的比例计算全年的净利润增速，得出剔除并表因素后的净利润增速是22%。创业板2016年H1净利润约为382亿元。过去三年创业板同口径的H1净利润占全年净利润的42%左右，所以我们预计2016年同口径的净利润为909亿元，同比增长49%。如果假设并购并表因素贡献的2%，那么2016年同口径净利润增速为51%。所以，不考虑2016年新增并购的影响，2016年创业板的同口径净利润增速为49%，加上并表则为51%。
2.4. 并购将继续抬升净利润增速
并购将继续抬升净利润增速，但对净利润增速的贡献将逐渐减少。从过去四个季度的并购金额看，并购对净利润增长的影响将持续。由于过去四个季度并购都会对本季度的业绩增长产生贡献，而过去四个季度是并购的高峰期，所以对下半年业绩增长的影响仍然较大。随着并购高峰期过去，存量并购对业绩增长的贡献将减少。今年上半年监管部门发布了一系列的监管政策，并购重组是重点监管对象。从近期的并购事件过会情况看，被否的案例明显增加。所以预计下半年并购金额将减少，新增并购对业绩增长的贡献也将缩小。所以综合来看，下半年并购将继续影响业绩增速，但是影响力逐渐减弱。
部分公司未完成业绩承诺对整体业绩增速影响较小。沪深两市合计有超过70家上市公司披露90余宗所购资产的2015年业绩未达到承诺水平，在当年有业绩承诺的并购资产中占比约为20%。其中，有7家公司的8项并购资产于2015年度出现亏损；另有13宗并购资产的业绩达标率不到50%。如果按照20%的并购标的只完成自身业绩承诺的80%计算，那么影响净利润约11亿元，对业绩增速的影响不足1%。
并购标的业绩不及预期主要体现在年报中。对于投资者普遍担心的并购标的业绩不及预期问题，我们发行该问题还在持续发酵，但是由于信息披露周期和业绩考核周期的原因，暂时不会在中报中大规模体现。我们将在年报中重点跟踪分析并购标的业绩不及预期问题。
3. 盈利质量：中小创盈利能力提升，现金流改善
净资产收益率和总资产收益率出现季节性回升，其中中小创同比提高，原因在于净利率大幅提高。在毛利率微降的情况下，中小创净利率上升，主要原因是三项费用中的财务费用低速增长。主板净资产收益率同比下降是净利率和资产周转率下降所致。主板经营净现金流含量大幅改善，中小创投资净现金流强度继续上升。存货周转率同比上升，应收账款周转率同比下降。主板销售情况较差而回款情况较好，中小创则相反。
3.1. 盈利能力季节性回升，中小创同比提高
净资产收益率和总资产收益率出现季节性回升，中小创同比提高。二季度A股及各板块的净资产收益率和总资产收益率出现季节性回升，A股整体和主板低于去年同期，中小创高于去年同期，说明中小创盈利能力趋势性改善。
毛利率微降，净利率上升，中小板改善最明显。二季度A股、主板和创业板的毛利率微降，中小板微升；净利率度出现上升，其中中小板提高幅度最大。
3.2. 净利率提升源于财务费用低增长
销售净利率的上升幅度超过销售毛利率，主要是因为三项费用中的财务费用低速增长，这是降息的效果体现。销售毛利率下降的原因是营业收入与营业成本增速差距收窄。
资产周转率趋势性下降拖累盈利能力改善，资产负债率基本持平。尽管Q2总资产周转率出现季节性回升，但是总体上仍然处于下降通道，所以继续拖累盈利能力改善。主板和中小板资产负债率小幅上升，创业板小幅下降，由于变动幅度微小，所以对盈利能力影响较小。
中小创净资产收益率上升主要是净利率大幅提升所致。根据杜邦分析，Q2主板净资产收益率同比下降的主要原因是销售净利率和总资产周转率都出现下降；中小创净资产收益率同比上升是因为销售净利率大幅上升，而总资产周转率和权益乘数都出现下降。
3.3. 经营净现金流改善，投资现金流增强
主板经营净现金流含量大幅改善，中小创投资净现金流强度继续上升。A股三个板块的经营净现金流/净利润比值呈现明显的季节性波动，与企业的结账周期吻合。Q2主板经营净现金流不仅仅是季节性回升，还出现趋势性回升，经营净现金流明显改善；中小板下滑，创业板小幅上升。Q2中小板和创业板的投资强度（投资净现金流/总资产）趋势性上升叠加季节性反弹，主板投资强度下滑且低于去年同期。创业板的投资强度最高，中小板次之，主板最小，符合传统产业投资机会少、新兴产业投资机会多的现状。创业板投资强度基数高、增速快，将带动未来收入和盈利的增长。
3.4. 存货和应收账款周转率季节性回升
存货周转率同比上升，应收账款周转率同比下降。Q2存货周转率都出现季节性回升，其中中小创存货周转率同比上升，主板下降；中小创的存货周转率大大高于主板；存货周转率提高说明企业销售情况良好。Q2主板、中小板和创业板的应收账款周转率虽有季节性反弹，但是整体上都呈趋势性下降；主板的应收账款周转率高于中小板、高于创业板；应收账款周转率高说明回款情况良好。所以主板销售情况较差而回款情况较好，中小创则相反。
4. 新兴产业：盈利增速下滑，节能环保产业较高
二季度战略新兴产业营业收入和净利润增速分别为10%和-1%，高于主板、低于中小板和创业板。营业收入增速小幅下滑，净利润增速大幅下滑，原因是其中五个产业盈利增速下降。战略新兴产业净资产收益率下滑的原因在于销售净利率、总资产周转率和权益乘数都下降。在七大产业中，节能环保和新材料产业净利润增速提高，新能源和新能源汽车产业净利润维持高增长。只有新材料和新能源汽车产业净资产收益率同比上升，原因是销售净利率上升。
4.1. 营收和净利润增速下降，仅好于主板
战略新兴产业的营收和净利润增速都下降，仅好于主板，低于中小板和创业板。2016Q2战略新兴产业营业收入和净利润增速分别为10%和-1%。纵向对比来看，2016Q1营收增速继续放缓（高端装备产业大幅放缓），净利润增速大幅下降（信息技术、高端装备和生物产业大幅下降），这与A股整体的变化趋势比较一致。横向对比来看，战略新兴产业营收增速高于主板、稍低于中小板，净利润增速介于主板和中小板之间，这是因为战略新兴产业中主板、中小板和创业板的公司数量各占1/3左右。
节能环保和新材料产业净利润增速提高，新能源和新能源汽车产业净利润维持高增长。在七大战略新兴产业中，节能环保、新能源和新能源汽车产业营收增速较高，新材料和新能源汽车产业净利润增速较高。新能源汽车产业净利润增速不断提高，并且超过营业收入增速，说明该产业盈利能力增强，这与新能源汽车销量高速增长相关。新能源产业净利润增速高于营收增速，但是净利润增速下滑。新材料产业营收增速平稳而净利润增速大幅提高，这与商品价格上涨有关。信息技术产业营收增速小幅提高，但是净利润增速大幅下滑。高端装备产业营收和净利润增速都大幅下滑，说明盈利能力下降。
战略新兴产业营业收入增速放缓。战略新兴产业营业总收入增速较快，2016Q2增速环比下滑；各大产业中，节能环保和新能源汽车等产业增速较高，且环比提高。
战略新兴产业净利润增速大幅下降。战略新兴产业营业总收入增速较低，2016Q2增速环比大幅下滑；各大产业中，新材料和新能源产业净利润增速较高，其中新材料产业增速大幅提高。
7月战略新兴产业各大产业PMI都出现回升，主要原因是淡季即将过去，订单和生产增加。高端装备和新一代信息技术产业回升幅度较大，主要是订货量、生产量、采购量和经营预期都大幅回升所致；节能环保和新能源产业小幅回升，主要是订货量、生产量等大幅回升所致；其他产业基本持平。从绝对值看，高端装备、节能环保、新材料和新一代信息技术产业PMI超过50，景气度较高。
4.2. 盈利能力同比下滑，节能环保产业较好
战略新兴产业的盈利能力同比下降，节能环保和生物产业盈利能力较强，新材料和新能源汽车产业盈利能力提高。二季度战略新兴产业销售净利率高于主板，低于中小板和创业板，同比和环比都小幅下降。各大产业中，生物和节能环保产业销售净利率较高，新材料和新能源汽车产业销售净利率同比和环比均上升。
二季度战略新兴产业净资产收益率低于主板中小板和创业板，环比上升、环比下降。在各大产业中，生物和节能环保产业净资产收益率较高，新材料和新能源汽车产业净资产收益率环比额同比均提高。
4.3. 运营能力下降，信息技术和新能源汽车较好
战略新兴产业运营能力同比下降、环比回升，信息技术和新能源汽车产业运营能力较强，节能环保产业环比改善。二季度战略新兴产业的总资产周转率低于主板、中小板和创业板，环比上升、同比下滑；在各大产业中，新能源汽车产业总资产周转率明显高于其他产业，只有节能环保产业总资产周转率同比上升。
二季度战略新兴产业的存货周转率高于主板，低于中小板和创业板，环比上升、同比持平。在七大产业中，新能源汽车和信息技术产业的存货周转率较高，新能源汽车和节能环保产业存货周转率同比上升。
4.4. 销售净利率主导净资产收益率变化
战略新兴产业净资产收益率下降，其中新材料和新能源汽车产业销售净利率提升带动净资产收益率上升。战略新兴产业净资产收益率下滑，原因是销售净利率、总资产周转率和权益乘数都下降。七大产业中，只有新材料和新能源汽车产业净资产收益率同比上升，原因是销售净利率上升。