中信证券策略周报：“拥挤防御”还是“从容进攻”
本周报讨论未来市场风格向小票切换的可能性以及这种情况下的策略。整体上，由于交易过于拥挤，抱团取暖的防御型策略性价比逐步下降；前期调整比较明显的进攻型成长板块应该引起重视。
防御型配置策略在近期的关注度明显升温。我们在7月初的月报当中提到“前期强势股”在三季度大概率会表现很差，并且在7月第2周的周报中提示“风格转换”仍会持续，并且“这轮存量博弈中消耗的过程大概率是通过风格转换来实现的”，我们希望持仓期较短的投资者能够及时“避避风头”，减少些损失，对于相对收益者，推荐了不少防御型的配置。不过近期有关高股息策略、盈利确定性和低估值策略的市场讨论热度不断提高，我们认为这些短期防御型配置已经出现了“拥挤”的迹象。
市场投资者结构未变，防御型股票缺乏长期配置的基础。在我们看来，A股市场中连主动型机构投资者规模上都出现了“散户化”的倾向，这样的市场结构若不发生根本性改变，很难改变机构投资者的持仓偏好。从2008年熊市末尾到现在，股票型公募基金的平均规模下降了超过80%，中位数规模只有约4.1亿元，规模小了自然要追求更高的收益率，产品数量多了（同业竞争激烈）自然要坚持“出奇”，而不是“守正”。这种情况下，防御型策略短期可能受青睐，但中长期缺乏足够的认可度。
不是价值股“前景”无限，而是成长股有“烦恼”。无论是“类债”也好，盈利确定也罢，近几个月以来价值股涨得多的核心原因还是成长股估值偏高存在着非常大的回撤风险，与其说是价值股有“前景”，还不如说是成长股有“烦恼”（详见我们年初发布的数据观天下第1期《成长的烦恼》（2016/03/08）），机构投资者的偏好没变，只不过在配置上做了暂时的“苟且”。这个时候最忌讳的就是把“眼前的苟且”当作“诗和远方”，忽视成长股在下跌过程中出现的机会而盲目在蓝筹股里面扎堆。
以高股息策略来看市场在“防御型”股票上的躁动。市场上流行的逻辑是现在是“资产荒”，股息率高过国债收益率的股票具有很强的投资价值。不过我们认为这个观点不仅混淆了有风险的预期收益率和无风险的预期收益率，还低估了A股存量投资者的风险偏好。年初至今分红收益率最高的50只股票，平均的分红收益率是4.8%，但同期股票的平均涨幅达到15.3%。年初投资者普遍不认可高股息策略，但现在突然关注到这个策略，看上的其实是资本利得而不是分红收益率，我们在月报中也曾强调，对高分红标的的参与正是基于对这类资金风险偏好变化的紧跟。
与其“拥挤”地防御，或许不如从容地进攻。我们在7月提示的风格转换已经持续了一个多月，短期内存量博弈消耗的过程在7月底也基本完成，市场反而从“吃饭”的基调转向了“买单”的基调，防御型配置相当的“拥挤”。今年以来市场整体震荡走弱，加上并购重组时不时地能够提供新的热点，高估值的股票大概率不会像2011~12年那样“一杀到底”然后给投资者轻松捡便宜货的机会，其间一定会伴随着板块的反弹以及主题和个股的结构性机会。所以，我们认为现阶段依旧坚守成长股的投资者反而没必要再进行大幅度的调仓，而先前已经调仓的投资者现在可以开始储备一些具备成长性的“进攻型弹药”。过于“拥挤”的防御在现阶段可能反而不如从容的进攻。
配置建议：可以开始关注些“进攻型”的板块和主题。首推的是我们在《成长的烦恼》（2016/03/08）中提出的“盈利增强型成长组合”，前两批组合在不同的风格环境下都明显跑赢了市场，我们在本周周报中更新了第三批组合。结合中信证券研究部行业分析师的观点，相关主题上我们推荐：1）近期与奥运相关的体育综艺主题，重点关注华录百纳；2）短期难以证伪的ERP国产化，重点关注鼎捷软件；3）受益智能机硬件升级的双摄像头，重点关注欧菲光。
风险因素：“进攻型”股票进一步杀估值，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。
