华创证券：理财监管趋严 理财增速或放缓 杠杆空间下降
投资要点：
理财新规：市场热议的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》我们认为新规对债市可能带来的影响需要从需求端和供给端综合分析。近期一行三会监管政策陆续明朗，监管“防风险、去杠杆”的思路不断强化，需要关注潜在的政策风险。从发展趋势上看，在监管严格的背景下，理财增速放缓是大势所趋，杠杆下降也是必然结果，这本身就意味着理财对债券需求的降低，而企业发债意愿和规模将因为非标的限制被动增强，资质较差的企业将面临更大的信用风险。此外，杠杆的约束可能导致部分委外较多的小银行面临去杠杆的压力，双十的限制也将一定程度上引发信用债的抛售压力。
新规重点内容包括：1.对银行理财进行分类管理，将商业银行理财业务分为基础类理财业务和综合类理财业务；2.禁止发行分级理财产品；3.对银行投资非标债权类资产提出更高监管要求，非标资产只能对接信托计划；4.对银行投资权益类资产提出更加严格的限制；5.对理财只有单一证券规模作出“双 10%”限定；6.商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的 140%；7. 商业银行不能托管本行发行的理财产品；8.对理财产品投资建立风险准备金制度。
第一，从大趋势上看，新规体现监管趋严、防风险的思路，重点体现对非标债权的监管，信用扩张速度或将放缓。
第二，禁止银行理财发行分级产品主要是从产品负债端出发，即产品设计角度；资产端（产品投资）监管仍有待明确，预计影响不大。
第三，银行理财扩张速度或将放缓，多角度影响债券市场，“泛资管”监管趋严的政策思路值得重视：
（1）银行理财监管趋严将导致理财整体规模增速放缓。
（2）理财投资债券的规模并不一定显著增加。部分市场观点认为，限制非标和股权投资，会导致这部分资产直接腾挪至债券市场，我们认为这只是静态的看问题：首先，过去在“资产推动负债”模式下产生的理财规模，随着非标资产的减少会自然消失，并不会完全转化为投债的理财规模。 其次，理财投资债券的规模=债券投资占比*理财总规模，尽管非标规模下降，会导致债券投资占理财总规模的比重增加，但是理财的总规模在放缓，所以债券投资规模并不一定增加。再次，小银行不能投资非标后，理论上是有动力转向债券投资来维持理财规模和理财收益。但目前非标收益率高于债券收益率，即使小银行转向债券投资，也难获得超过非标的收益。小银行理财收益可能相对大银行并无优势，进而导致小银行理财规模占比下降，即使小银行加大债券投资，也并不会带来多少新增债券的空间。（3）如果非标融资受限，必定会导致企业寻求银行贷款和发行债券，因此会增加信用债市场供给.与此同时，在银行理财监管收紧的背景下，银行理财增速会放缓，此消彼长后，银行理财所谓“资产荒”的情况可能会有所改善。
（4）监管风控的重点领域，企业融资更加困难，或将加速部分信用违约事件的爆发。
（5）委外资金高杠杆操作策略将受到约束，小银行委外杠杆或有超标压力；“双十”约束也可能导致银行理财集中
持仓的信用债被抛售。
（6）理财托管更加严格，跨行托管或将增加资金扰动。
（7）对股市影响，情绪大于实质。据我们了解，此前投资股票市场的资金大多数属于新规允许的资金，而小银行投资股市的情况并不多见。因此，新规并不会导致投资股票资金明显的收缩，周三股市的表现过于激烈。
利率债投资策略：需求旺盛带动企业利润回升，下半年财政政策加码也将进一步托底经济，对经济不可过于悲观。对债市而言，货币政策宽松和经济悲观预期相继被证伪，在曲线已经十分平坦之际，需要警惕长端收益率反弹的风险。
第一，工业企业利润继续回升，库存进一步下降。工业企业累计同比增速的回落主要受 3 月份较高增长的影响，6月工业企业经营情况整体呈现向好态势。分企业类别来看，国有企业仍是工业短板，股份制及私营企业表现良好。
分行业来看，企业利润行业分化依然显著，煤炭、钢铁、烟草、电子、石油加工、专用设备制造等行业表现突出。6月工业企业主营业务收入回升，而 PPI 降幅收窄势头放缓且环比负增长，说明企业利润的回升主要由需求带动而非价格。6 月工业企业产成品库存同比增速创历史新低，去库存仍在继续。综合来看，我们认为 6 月工业企业利润数据体现出下游需求依然旺盛，并未出现显著恶化的迹象，后期经济走平仍有支撑。企业目前仍处在去库存阶段，未来随着库存去化到达一定程度，企业将产生补库存的需求，这也将对后期经济带来一定支撑。
第二，商品大涨反映需求侧刺激预期，警惕对债市的传导效应。继周二夜盘期货全线大涨后，周三期货市场再次全线大涨，黑色系依然领涨，这无疑体现了期货市场对于下半年需求侧重要性提升的预期。正如我们在昨天日报中所分析的那样，政治局会议稳增长重要性有所提高，同时又强调抑制资产泡沫，下半年货币政策进一步宽松无望，财政政策进一步发力可期，因此对下半年经济不必过于悲观。无论是货币政策放松无望，还是财政政策加码证伪经济悲观预期，都对债券市场不利，需要警惕这一预期对债市的传导效应。
