中信建投策略周报：政策缓和，风险缓释
上周最大的变化是政策出现一定缓和的迹象，这有助于稳定预期，缓释风险，修复短期悲观市场情绪观层面，改革与创新推进力度加大。中央财经领导小组第十三次会议就落地供给侧改革，细化“三去一降一补”五大任务做出重要部署。5月18日国务院常务会议提出抓紧淘汰钢铁、煤炭等行业落后产能，今明两年压减央企10%左右钢铁和煤炭的现有产能。同一天，财政部印发《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，明确中央财政设立工业企业结构调整专项奖补资金，专项奖补资金规模为1000亿元，实行梯级奖补。地方政府也响应中央号召，山西、山东、安徽等10余省份出台供给侧结构性改革的综合性方案和专项方案。供给侧改革的企业主体是国有企业，这是国有资本在过剩产能行业分布较广决定的，因此国企改革对落实去产能，企业提质增效发挥着基础性作用。习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第二十四次会议。会议强调，要加快国有企业、财税金融、价格体制、农业农村、对外开放、社会保障、生态文明等领域基础性改革，关键性改革举措要抓紧推出。这预示着相关改革政策，尤其是与供给侧改革相关的国有企业兼并重组政策落地有望提速。除了改革预期提速外，政策对创新的顶层设计和结构升级的配套细则文件也集中推出。近日，中共中央、国务院印发了《国家创新驱动发展战略纲要》，与十三五新兴战略性产业政策相呼应。李克强总理在北京大学国家发展研究院指出新“S型曲线”驱动“新经济”，政府应该发挥技术导入期的引领作用，利用财政、税收、金融等政策工具，通过项目补助、基金介入、税收减免、创新等方式促进新技术快速进入成长期。微观市场层面，化解尾部风险，维稳股市意图明显。近日，监管层下发证券期货八条底线监管文件，严控资管杠杆，重申不得为配资提供便利。5月20日证监会通报前期开展了专户子公司的业务评估和风险排查工作结果称“少数基金公司专户子公司风险隐患大”。升华拜克收购网游发行商炎龙科技，获得证监会有条件通过，也缓解了市场对跨界并购“一刀切”的忧虑，事实上今年目前6单未获通过的重组方案中，盈利能力存疑是未获通过的最主要原因。
按照我们对熊皮特三周期嵌套理论的理解和拓展，虽然外生政策变量很难改变周期的宿命，但可以影响短周期的节奏。以我们对今年市场“一波三折”节奏的刻画，二季度的市场震荡调整对于下半年市场第二波反弹是必要的。有部分投资者担心市场会重新演绎2011年“慢熊”格局，彼时上半年配置“强周期”行业，下半年切换到必需消费“后周期”板块。这种配置思路本身有一定合理性，但应用到今年会出现一定偏差，原因在于2016年的经济周期与2011年存在较大差异：首先，经济周期位置不同。而由于2011年Q2刚刚迈过库存周期高点，2011年下半年全球刚刚开始经历第一库存周期向下。而2016年下半年是库存周期启动，美国经济短周期的低点已经浮现，下半年中美第三库存周期寻求共振向上之路。其次，商品价格周期不同。2011年大宗商品开始由高点掉头向下，而今年的大宗商品价格年度行情已经启动，而下半年大概率物价由通胀向滞胀演绎。对于当前阶段第三库存周期面临的价格问题，是由实体经济回报率不足4%（白重恩和张琼，2014），供给侧改革推进以及前期超发货币的累积作用决定的。伟大的经济学家凯恩斯指出“将基于过去经验的归纳论证用于未来非常危险，除非我们能明辨其广泛成因。”以上三点不同配合改革与创新落地，下半年市场很难简单用“慢熊”刻画，“一波三折”将是市场的主基调。
虽然短期政策上出现了积极缓和的信号，但正如我们指出二季度是风险的集中释放期，信用风险演化成流动性风险多寡和人民币汇率波动可能是近期市场要尤为关注的风险。虽然媒体报道，不良信贷资产证券化有再出发的迹象，但在看到“债转股”政策实质推进前，市场的流动性脆弱性犹在。2014年以来，人民币贬值有明显的模式（贬-修复-再贬）。考虑到美元底部阶段性走强，中国经济再确认，我们认为二季度人民币仍将波动，资本流出压力不容忽视，而市场对这个风险关注不够。因此就短期配置上，要注意市场节奏的把握，降低预期收益率，加强弹性仓位控制。
就全年而言，以我们对第三库存周期运行规律的理解，资金“脱虚就实”仍然是下半年配置的主逻辑。特别是在政策推进供给侧改革，不搞“强刺激”的背景下，与固定资产投资相关的行业缺乏弹性，上、下游通胀主线是配置的核心逻辑。我们在上周四召开的农产品和食品饮料行业交流会议上，专家指出猪肉和白酒价格在下半年有一定的延续性。“金猪周期”与疫情作用，猪肉价格强势有望持续到四季度。受行业集中度提升以及白酒库存去化接近底部，白酒涨价也有望持续，尤其看好二、三线白酒品牌议价能力提升。深港通和A股MSCI纳入预期也同样指向中医药、白酒、家电等后周期消费行业。上游强周期行业配置，石化产业受益油价上涨，其他行业采掘、钢铁等取决于供给侧改革推进的力度以及海外经济修复的弹性，就强度而言，商品市场要好于A股周期行业。
在政策缓和、风险缓释带动下，主题概念板块活跃度提升。稀土永磁、次新股、OLED、区块链、智能驾驶、人工智能等板块涨幅居前。但我们在这里还是要提示热门板块风险。以次新股板块为例，5月20日收盘P/E达到59X历史新高，特别是在预期二季度业绩回落下，后续风险凸显。此外，在概念板块上涨过程中，产业资本也开始轮番减持。相对的，国资改革板块，无论是从估值上，P/E35X对应一年以来的新低，还是政策催化上都是很好的配置时点，我们认为现在正是国改投资机会的布局阶段：（1）继续重点关注国企改革的并购重组，关注诚通系，国投系上市公司；发达地区如上海、广东、浙江、江苏、山东等省市的国企改革进程，建议关注氯碱化工、兰生股份、钱江生化、贵绳股份、南纺股份、通产丽星，凯盛科技等国企上市公司壳价值；（2）专业领域的国企改革值得期待，重点关注石化领域、高校、军工科院院所改制机会。
