广发证券策略周报：熊市反弹的约束将逐渐增加
本周和投资者交流下来，感觉市场情绪相比前期明显改善，甚至有少数投资者开始看市场“向上反转”，而乐观的理由主要有两种：
1、乐观理由一：认为中国会出现“实际负利率”，因此风险资产优于无风险资产：一些投资者认为虽然近期的通胀水平有明显抬头迹象，但是监管层从“稳增长”的角度出发，不会马上收紧货币政策，这样就有可能出现无风险收益率（十年期国债收益率）低于通胀率（CPI）的情况，即“实际负利率”。他们认为这会形成股市利好：一方面，这意味着无风险资产的收益率已经跑不赢通胀，因此可能使资金从无风险资产流向风险资产，以求跑赢通胀率；另一方面，从中国历史数据来看，在“实际负利率”出现的上半段，股市往往都会有明显的上涨（而“实际负利率”的下半段是熊市）。
2、乐观理由二：认为汇率问题已得到解决，因此股市应该反转性向上修复。一些投资者把A股第二次和第三次“股灾”的原因都归结为是人民币汇率的贬值。而2月以来人民币兑美元汇率相对比较稳定，再加上中国监管层就汇率问题加大了对外磋商，这使投资者产生了汇率问题已经得到解决的预期，据此认为股市也应该出现“反转性向上修复”。
虽然我们从2月初以来看“熊市反弹”，但并不认可以上两种乐观观点，我们甚至认为“熊市反弹”也已接近尾声，主要逻辑如下：
1、一般的“实际负利率”容易出现在从“过热”走向“滞胀”的阶段，这时候股市上涨主要是对强劲基本面的反应。中国历史上的两次“实际负利率”，一次是在2007年5月到2008年10月，另一次是在2010年6月到2012年1月。可以看出，在刚开始出现负利率的时候，A股市场确实都是明显上涨的（2007年5月到10月，上证综指上涨了60%；2010年6月到10月，上证综指上涨了22%）。而这两次“实际负利率”都发生在中国处于“增量经济模式”时期，且宏观经济正从“过热”走向“滞胀”。在“过热”阶段，企业盈利在“量价齐升”的环境下出现明显改善，因此股市的上涨更多是在反映企业强劲的基本面；而在“滞胀”阶段，企业需求开始恶化，而通胀进一步上行又倒逼货币政策收紧，股市也随之进入熊市。
2、这一次如果出现“实际负利率”，是处于从“衰退”走向“复苏”的阶段——基本面刚刚企稳回升，通胀便开始以更快的速度上行，对于股市并不利。目前的十年期国债收益率为2.8%，而3月CPI在低基数和高环比涨幅的影响下，很可能会达到甚至超过2.8%，这意味着我们可能再次进入“实际负利率”。但是这一次“实际负利率”所处的宏观环境却和前两次大有不同——从我们的中观跟踪来看，在经历了连续两年的恶化之后，经济基本面确实开始出现见底回升的趋势，但还仅仅是露出了“弱复苏”的苗头；与此同时，通胀却在以远快于经济复苏的速度向上爬升，这会带来三点不利的影响：第一，大部分行业需求改善的速度将跑不过成本上升的速度，使盈利向上趋势受到制约；第二，通胀的快速回升会限制货币政策的灵活性，并带来利率的上行压力；第三，“降低小微企业融资成本”的改革进程也会受到制约，这会抑制“以改革为美”的市场风险偏好。可见，如果在近期出现“实际负利率”，将使决定股市趋势的三大因素（盈利、无风险收益率、风险偏好）同时出现恶化，对股市并不利。
3、汇率趋势反映的是对本国经济和社会发展的中长期预期，但如果没有看到改革和转型加速的信号，我们无法得出人民币汇率问题已得到根本解决的结论。在人民币汇率问题上，我们先给出三个假设前提：第一，人民币汇率的高低，本质上反映的是市场对以人民币计价的资产价值的评估；第二，人民币资产的价值，是由中国经济和社会发展的中长期趋势来决定；第三，中国经济和社会发展的中长期趋势，又取决于体制改革和产业转型的进程。如果您认可这以上三个假设前提的话，那就应该和我们一样，无法得出人民币汇率问题已得到根本解决的结论：因为改革和转型所必须要经历的一些“阵痛”，是目前“稳增长”政策导所无法承受的（比如加大减税力度会带来财税收入减少的“阵痛”，这和“稳增长”要扩大财政刺激是矛盾的；加大“去产能”会带来企业倒闭、员工下岗的“阵痛”，这和“稳增长”要保持经济社会稳定也是矛盾的）。可以说，只要“稳增长”政策基调不变，那么改革和转型的进程就会受阻，对人民币汇率的预期也就还会面临反复，因此人民币汇率在短期的企稳并不意味着汇率问题已得到根本解决。
4、2月初以来的“熊市反弹”将受到新的约束，“喘息期”已临近尾声。我们从去年11月中旬以后对市场观点转向谨慎（见报告《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》，2015-11-15），又在市场经历了1月的第三次“股灾”之后看“熊市反弹”（见报告《进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构》，2016-2-12）。而既然是“熊市反弹”，就需要为接下来反弹结束的时间做好预判。根据以上分析，我们认为4月上旬发布的通胀数据如果超预期上升，将可能成为终结“熊市反弹”的第一个因素；而二季度人民币汇率趋势如果再次出现反复，则可能将市场的负面力量进一步加强。整个二季度很可能是一个“震荡慢熊”的趋势，因此我们建议投资者要开始降低仓位，并在结构上更加偏向低估值板块（金融服务、食品饮料、房屋建设等）。
