广发证券策略周报：不要掉入“资产荒”的陷阱
从11月中旬起，我们的市场观点从乐观转向谨慎（见报告《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》，2015-11-15），近期虽然市场趋势如期走弱，但本周我们在赴深广向机构投资者路演的时候，却明显感觉到谨慎的观点并不受欢迎——投资者们大多心有不甘，宁愿选择高仓位进行快速结构调整，也不愿意减仓。究其原因，一是考虑到年底排名压力下，大家不怕一起跌，只怕别人涨的时候我不涨；二是大家能够切身感受到目前还是“钱多”，所以相信在“资产荒”下资金还是会流向股市（很多人认为快则月底，慢则明年一季度，市场一定又会再次启动）。
大家是怎么切身感受到“钱多”、“资产荒”的呢？——以下是公募基金中不同类型基金经理给我们的反馈：股票型基金经理告诉我们，最近新发基金规模明显增加，只不过主要以保本型基金为主，这种保本型基金一般最高的股票仓位是40%，可以构成股市的增量资金；债券型基金经理告诉我们，最近来自银行的委外投资规模明显增加，这种委外投资也要求保本，虽然配置以债券为主，但是最高股票仓位可以达到20%，因此也可以构成股市增量资金。从以上反馈可以看出，基金经理们之所以相信“资产荒”，是因为看到了在各类资产收益率普遍下降的情况下，老百姓们凭借自己的投资能力已经无法找到高收益资产，因此更愿意将钱交给专业的机构投资者来管理，而这些钱就应该会形成股市的增量资金。
但我们认为，以上的逻辑存在一定的问题，容易使大家掉入过于乐观的“资产荒”陷阱——
1、陷阱一：找不到投向的资金确实在涌入机构，但是这些资金其实属于“避险资金”，本身就反映了场外资金的风险偏好正在下降，如果用以投资高风险的股票资产，其实是一种“资产错配”。最近老百姓们确实在把越来越多的钱交给机构来管理，这让人联想到了今年3月以后的基金申购潮，当时这些资金的进场，确实助推了后来股市的快速上涨。但大家回忆一下当时的基金申购潮中，申购或者发行最火爆的是什么基金?——是那些带杠杆的分级基金和投资于高估值小盘股的新兴产业基金，这说明当时老百姓的风险偏好是非常高的；但是这一次的基金发行回暖，最受欢迎的却变成了“保本型基金”，这说明老百姓的风险偏好已经明显下降了。可见，目前的“资产荒”逻辑链条其实是存在漏洞的——所谓“资产荒”，其实“荒”的是那种既能保本，又能获得高于存款收益的资产，即有“刚性兑付”属性的高收益资产(这种资产确实很少)。而股票虽然属于高收益资产，但肯定不能保证“刚性兑付”，因此如果将“避险资金”大量投向股市这种“风险资产”，那一定是一种“资产错配”。
2、陷阱二：在固定收益类资产收益率普遍下行的环境下，“安全垫”的限制使得“保本型基金”配置股票的速度将越来越慢、加仓空间也会越来越小，其实对股市形成的增量资金有限。大家期望中的股市增量资金来源是那些“保本型基金”中20%到40%不等的股票投资额度。但是受“保本契约”的规定，这些基金不能立刻购买股票，而是先要通过投资固定收益类资产去累积“安全垫”，然后再根据“安全垫”的“厚度”去按比例配置股票。这就会又形成一个陷阱——近期随着各类固定收益类资产收益率的下降，其实累积“安全垫”的难度正变得越来越大。在这种情况下，其实很难将股票的仓位加上去。
综上来看，目前A股市场的主要矛盾是“钱多”与“风险偏好低”的矛盾，而股票并不是“资产荒”下的合意资产。在看到市场风险偏好再次提升之前，我们继续维持对A股市场的谨慎观点。
用什么来衡量“钱多”还是“钱少”，最好的指标就是利率。而2014年以来，我国的利率水平几乎持续在下行，这说明“钱一直都很多”。但正是在这种利率持续下行的环境中，A股市场却经历了暴涨暴跌，这说明是“风险偏好的变化”起主要作用，而不是“钱多钱少”的问题。对目前的A股市场来说，影响风险偏好最主要的因素应该是大家对改革和转型的预期，但是随着改革和转型的继续向前推进，目前开始遇到了一些难以调和的矛盾（比如经济转型的深化需要传统产业“去产能”，以便将更多资源挤向新兴产业。但是传统产业一旦“去产能”加大，一定会使本已疲弱不堪的宏观经济雪上加霜，进一步加大“保增长”的压力；另一方面，“保增长”本来就需要强力的财政作为后盾，而随着“供给侧改革”的推进，又需要配合减税力度的加大，这势必会减少财政收入。可见目前“产业转型”、“供给侧改革”和“保增长”这三大目标是相互存在矛盾的）。在看到这些矛盾得以解决的信号之前，我们担心市场风险偏好还会继续下降，因此也继续维持对A股市场的谨慎观点。
