广发证券策略周报："供给侧改革"和“保增长”也许只能二选一
本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速继续小幅下滑；2、本周国内工业品价格和海外大宗品价格普遍下跌；4、融资融券余额继续上升至1.2万亿元，大股东连续第20周净增持。
最近我们和投资者的交流过程中，发现大家的观点和仓位有明显分歧，但他们基本都是在依据市场的短期交易特征而做出判断（“看短做短”）。比如谨慎的投资者认为现在市场虽然看起来比较强，但是“热点轮动过快，基本赚不到钱”,还有人谨慎是因为“感觉自己的每一次交易都会对股价形成明显的影响”（买多了就涨停，卖多了就跌停，担心市场参与度不活跃，容易中套）;而乐观的投资者又是另外一种看法——有人在11月4日至6日上证综指连续三天放量上涨之后全仓杀入，因为“图形上已经实现了突破”；还有一些此前一直很谨慎的投资者在本周一也翻多了，因为“上周末出了那么多利空周一市场都不跌反涨，市场太强了，要尊重这个趋势”。
针对目前混乱的市场预期，我们的看法是：
一、不宜“看短做短”，而应“看长做短”，近期对市场长期预期影响最大的因素很可能是“供给侧改革”
我们认为现在不宜“看短做短”，更应该“看长做短”——今年下半年市场上最关注的两个长期问题，一个是人民币汇率问题，一个是改革和转型的方向问题。有人戏称最近的市场走势是“打脸行情”，因为根据市场短期的交易特征去做判断，极可能短期看错，因此上周的市场可以说多方和空方都不高兴。在这种环境下，我们的建议是“看长做短”，即多去捕捉市场长期预期的变化，而不是只关注短期股市图形——我们认为下半年市场最关注的长期问题有两个，一个是人民币汇率问题，一个是改革和转型的方向问题。
对人民币汇率的预期已经得到极大修复，而接下来更重要的是对改革和转型的预期变化，上周出现的新名词——“供给侧改革”值得重点关注。就人民币汇率问题来看，“811汇改”之后，市场受汇率贬值和资本外逃的担忧情绪影响而出现大幅下跌，但随着近期人民币汇率的稳定以及人民币加入SDR的确定性越来越高，对人民币汇率的长期悲观情绪也已经得到极大修复，股市也基本涨回了“811汇改”之前的水平。
而就改革和转型问题来看，目前仍然充满了纠结：国企改革、自贸区、一带一路等改革措施确实都在向前推进，但是大家却还没有看到令人兴奋的阶段性成果，而在上周又出现了了一个新名词——“供给侧改革”，这会对未来的市场预期产生什么样的影响呢？
二、“供给侧改革”可能是解决中国经济中长期问题的唯一出路
“供给侧改革”看似是新名词，但其实去年以来的政策导向就已经在不断实践“供给学派”的措施。在本届政府之前，监管层对经济的调控思路主要是采用“凯恩斯主义”的需求端调控，当经济比较疲弱时，往往通过加大基建投资、放开地产销售限制、鼓励汽车家电消费等方式去刺激需求。但是本轮中国经济回落周期中，由于国内传统需求市场已经面临饱和，继续采用需求端刺激的方式已经很难起到明显的效果。因此本届政府的经济调控思路转向了“供给学派”——该学派强调通过刺激供给、提升供给效率的方式来促进经济增长。而虽然在上周的中央中央财经领导小组会议中才首次提到“供给侧改革”，但其实新一届政府上任以来，就已不断在践行“供给学派”的思想——从下表可以看出，“习李新政”的很多核心内容都和80年代的“里根新政”有相似之处（在历史上，“供给学派”最成功的实践便是美国80年代的“里根新政”）。我们从去年就开始深入关注“供给学派”对中国改革的影响，并认为这是解决中国中长期问题的唯一出路。
三、但随着“供给侧改革”向深水区推动，目前出现了两个难以调和的矛盾——长期供给改革和短期保增长的矛盾、大规模减税和国家债务的矛盾。
中国的“供给侧改革”需要产业结构进行由“重”到“轻”的转变，但当前产能过剩的重化工业对国民经济的支撑作用太强，过快出清容易导致经济增长断崖式下滑，这和短期的“保增长”政策是矛盾的。我们对“供给侧改革”理解就是要充分释放新兴行业的供给端活力，加大新兴产业投资。从某种程度上来说，只有看到传统行业出现明显的供给收缩信号时（比如大量生产线关停、员工下岗等等），才能保证有充分的资源（社会资金、财政扶持、劳动力）从传统行业中挤压出来并流向新兴产业，同时传统行业也会因为供给端的收缩而实现供需结构的优化。但现在实施起来的难度在于，传统行业对于中国国民经济的影响力实在是太大了——在中国社会总投资中，制造业投资占了33%，而在制造业投资中，代表传统产业的重化工业又占了64%。试想一下，如果要让体量如此庞大的重化工业收缩产能，势必会对中国社会总投资形成极大冲击，要保证每年6.5%的GDP增长是不可能完成的（总投资占了GDP的46%）。因此，“供给侧改革”如果继续向前推进，就会和“保增长”的政策目标相矛盾。未来的政策导向更可能出现一种“水多了加面，面多了加水”的左右摇摆状态，这不利于进一步改善投资者对中长期转型和改革深化的预期。
“供给侧改革”的精髓是减税，减税的背后是财政赤字的大幅增加——解决办法是大规模发行国债，但这需要相当大的债券市场容纳空间才行，须配合人民币国际化和国家实力的提升，这是一个很长期且充满反复的过程，短期难以实现。在上表“习李新政”和“里根新政”的比较中，可以看出两者目前最大的差距是在“税改”这一块：“里根新政”时期，大幅下调了税率（个人最高累进税率从70%降到28%，公司最高所得税率46%降低到34%），而中国目前的税制改革还仅涉及“营改增”试点的扩大。为什么国内在“税改”层面的进度最为缓慢呢？——关键是考虑了财政的压力。在“里根新政”初期，曾经由于大规模减税而导致财政收入大幅下滑。而就中国国情来看，“强政府”背后的核心支撑就是“强财政”，一旦对财政的掌控力下降，反而可能制约其他改革措施的推进。
那美国当时是怎么解决减税后“弱财政”问题的呢？——靠的是不断增发国债来扩大财政赤字，但在中国目前国情下实施起来存在难度。美国在“里根新政”时期，通过不断提高国债上限的形式，来支持财政赤字的扩大（里根执政时期，先后16次上调债务上限，使美国债务上限从9850亿美元提升至28000亿美元）。而在当时美国大幅发行国债的过程中，并没有看到债券供给大幅增加而对市场价格形成的压力（美国当时的国债收益率仍在下行）。究其原因，在于美元作为全球化的货币，美国国债也是面向全球市场发行，市场容量大，且当时美国债券购买者对美国长期经济增长的信心也较强。但目前中国的国情是：如果只是面向国内市场发行国债的话，市场容纳空间有限；而如果面向全球发行人民币国债，又有赖于人民币国际化的进程，且全球对中国国债的需求规模还取决对中国中长期经济增长和政治稳定的信心。总的来说，这条路走起来是非常漫长的，短期内要看到国内大规模减税和大幅扩大财政赤字仍然存在难度。
四、在以上两个矛盾没有看到解决方案之前，市场对改革推进的信心可能经历反复，我们近期对市场的观点也从乐观转向谨慎
由于“看长做短”是目前A股市场的主要特征，但近期市场对“供给侧改革”的长期预期并不明朗，再加上A股市场已在最近2个月经历了明显修复，因此我们对市场观点从乐观转向谨慎。我们认为，未来市场对“供给侧改革”的预期改善，既要让投资者看到监管层有了“破釜沉舟”的魄力（比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜），又要让投资者看到中国在新的全球分工体系能够找到最优的定位（在历史上，中国先后通过轻纺工业、来料加工工业、重化工业的比较优势在全球分工体系中找到了合适的定位。但是在新的全球分工体系下，中国什么样的产业能够在全球具备比较优势，目前来看还充满了不确定性）。这以上这些信号出现之前，我们将保持对市场的谨慎观点，同时在行业推荐上我们也建议收缩战线，重点关注“供给改革和保增长不矛盾”的行业，比如环保、新能源汽车等。
