广发证券策略周报：不一样的“负利率” 不一样的应对
从最近机构投资者的反馈来看，寻找“双降”之后的应对之策是当务之急，大家的问题集中于以下两点：
1、上周大盘股曾经有一些异动，“双降”之后是否会进一步推动风格向大盘股转换？
2、本次“双降”之后，中国再次进入“负利率”时代，未来的股市环境是否有可参照的历史？
对于以上两个问题，我们的看法是：
1、本轮降息降准周期中，五次货币宽松对市场和风格的影响都不尽相同，货币政策并不是每次“风格转换”的主导因素。在本次“双降”之前，央行已在近一年时间内进行了5次降息（准）操作。从市场趋势来看，在降息（准）后的第一个交易日股市上涨的概率只有60%，在降息（准）后30个交易日内股市上涨的概率会上升至80%；从风格表现来看，在降息（准）后的第一个交易日，主板战胜创业板的概率为60%，而在降息（准）后30个交易日内主板战胜创业板的概率会下降至40%。总的来看，无论是市场趋势还是风格特征，其实在降息（准）后都没有非常一致的规律。究其原因，在于货币政策的宽松并不是每一次市场波动和风格转换的主导因素。
2、我们倾向于认为本次“双降”对市场此前的趋势和风格特征不会产生扭转性的影响。回顾过去一年的五次货币宽松，只有去年11月的第一次降息和今年8月的第五次降息对市场影响较大——去年11月的降息是时隔两年后的首次降息，使投资者产生了货币政策进入持续宽松通道的预期，对于股市整体和低估值的大盘股都带来了极大的提振作用；而今年8月的降息是在“811汇改”之后的首次降息，修复了此前市场对贬值环境中货币政策无法宽松的恐慌预期（在汇改之后，悲观者根据利率平价理论和“蒙代尔不可能三角”，认为央行在人民币汇率贬值环境中不可能实施货币宽松，否则会导致套利资金加速外逃）。可见，这两次货币宽松都是对投资者预期的极大扭转，因此对市场也带来了极大的影响。但本次“双降”之前，宏观数据的持续疲弱和人民币汇率的趋于稳定，都使得市场对货币政策的再次宽松有了较为充分的预期（国债收益率在过去一周已创了近五年新低，这也反映了市场对利率进一步下行的预期）。因此我们倾向于认为本次“双降”对市场原有的趋势和风格不会产生扭转性的影响。
3、2000年以来中国经历过三次持续的“负利率”，股市在这三个时间段中的表现非常一致——先大涨后大跌。2000年以来，中国共经历了三次持续时间较长的“负利率”阶段，分别是2003年11月至2005年3月、2007年2月至2008年10月、2010年2月至2012年1月。从这三次“负利率”时期的股市表现来看，虽然波动幅度差异很大，但是波动趋势都很一致，那就是“先大涨后大跌”——2003年11月至2004年3月，上证综指先从1350点涨至1740点，但此后至2005年11月又跌回到了1000点；2007年2月至2007年10月，上证综指先从2800点涨至6000点，但此后至2008年10月又跌回到1700点；2010年7月至10月，上证综指先从2400点涨至3100点，但此后至2013年6月又跌回到了2000点。
4、但如果把本次作为第四次“负利率”的起点，我们会发现，这次“负利率”和前三次相比，宏观环境有很大的差异——没有紧缩的货币，也没有过热的经济。前三次“负利率”有两个共同的特征：一是通胀和基准利率都在持续上行，只不过通胀上行比利率上行更快而形成了“负利率”；二是在“负利率”的前部分时间里，经济处于“过热”状态，并在后部分时间里步入“滞胀”。但是我们这一次“负利率”却和之前三次明显不同——一是本次“负利率”是在货币宽松、利率下行过程中形成的，而不是利率上行的货币紧缩过程；二是本次进入“负利率”的过程中经济根本就没有“过热”的迹象，反而是持续的“衰退”特征。
5、本次“负利率”中的应对之道也和前面三次有所区别——我们要做好在持续的低利率环境中经历完整的一轮甚至几轮“牛熊转换”的准备，对市场趋势影响更大的将是对中长期经济转型和体制改革的预期变化。在前三次“负利率”中，股市的表现遵循了“投资时钟”的逻辑，在经济强复苏预期中走向疯狂，又在流动性收紧的环境下走向毁灭——即在“负利率”的初期，宏观经济已处于“过热”的状态，这时候流动性收紧，但强劲的经济数据和不断上涨的价格指数使投资者乐观地认为这会带来经济的强复苏和企业盈利的大幅提升，因此股市在“负利率”的上半段往往都是上涨的；但是随着利率水平的不断上升和流动性的持续收紧，最终对需求产生了抑制作用，并导致宏观经济从“过热”走向“滞胀”，股市也已因此而崩盘。但本次进入“负利率”以后，预计宏观经济的疲弱以及流动性的持续宽松会成为一种常态，“投资时钟”的逻辑在这种环境中也将失效，牛市和熊市的转换将更加取决于投资者风险偏好的变化。而我们在上期的周报中已经得出结论——“A股市场的风险偏好能否持续提升，将更有赖于中国能否通过经济转型和改革深化，重新在新的全球分工体系中寻找到合适的定位”。因此我们认为接下来对市场趋势影响更大的将是投资者对中长期经济转型和体制改革的预期变化。
6、市场观点：四季度维持乐观，继续偏好新兴成长行业：移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务。在上文的分析中，我们得出的结论是：首先，本次“双降”对市场原有的趋势和风格特征不会产生扭转性影响，因此我们倾向于认为过去一个月市场的向上趋势以及偏向创业板的风格特征仍将得以维持。其次，在目前的“负利率”环境下，影响市场中长期趋势的将是投资者对经济转型和体制改革的预期变化，我们认为在四季度随着“十三五”规划预案的推出、人民币加入SDR的逐渐明朗、价格改革、国企改革等改革措施的密集推出，投资者在“股灾”之后对于转型和改革的过度悲观预期正在逐渐得到修复，这会带来市场风险偏好的进一步提升。因此在四季度接下来的时间里，我们倾向于对市场继续乐观，并继续看好新兴成长行业（移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务等）。
