东兴证券策略周报：“无考验”的“窗口期”近尾声
核心观点：（一）过去的两至三周是“无考验”的“窗口期”。（二）当前行情仍是场内存量主导。（三）由积极转向中性观察，创业板指或已完成反弹最小目标。
逻辑摘要：
“无考验”的“窗口期”。
“十一”前后，A股展开强劲的反弹，上证指数较9月中旬的低点已经大幅反弹9%左右，逼近3400点；创业板指自9月中旬以来反弹了30%，逐渐接近2500点。我们在9月1日《能量微妙的变化》中指出，去杠杆峰值已过，贬值冲击逐渐平复，对A股研判由谨慎转向中性观察。回头看，这几乎是本轮反弹中绝佳的吸筹时点。我们在9月21日《战术性的窗口期》一文中更为明确指出由于二级市场去杠杆进入尾声，风险偏好逐渐恢复，A股进入战术性反弹的窗口期。回头看，投资者收益最为显著的阶段就是“十一”前后的两三周，这几乎是一个无考验的做多“窗口期”。因为，（一）清配资的刚性抛压衰减。（二）“股灾+贬值”之后的系统性风险预期平抑。（三）美元加息预期减弱。（四）套牢筹码密集区域未至。
当前行情仍是场内存量主导。从目前场内的资金格局来看，（一）散户，周度参与交易账户数仍处于股灾之前的三分之一，交易结算资金余额为股灾之前的二分之一，持股账户数比股灾之前增长20%。（二）公募，股票型与混合型基金净份额的总和基本与6月的高点相当，新发基金份额显著下降。股票型基金仓位大约处于85-88%之间波动，混合型基金仓位大约处于66%-71%之间波动，如果公募基金的净份额没有显著增长，我们估计仓位提升对市场产生的增量资金大约为1500-2000亿左右。（三）险资，8月底的权益资产配比大约为13%左右（股权、股票、基金），权益类资产余额1.3万亿，如果9-10月加仓1个百分点，最多能带给A股的增量资金为1000亿左右。（四）杠杆，由于配资清理刚刚结束，A股的杠杆主要集中于融资买盘中，随着A股市场回暖，融资余额较前期增长1000亿左右。（五）私募，从我们与部分私募基金了解的情况来看，
9月初就存在私募基金加仓的迹象。（六）救市资金，根据媒体的报道统计估算，救市资金大约为1.6-2万亿（证金公司+券商+证金向5大基金投放的资金），大约占A股自由流通市值的10%，可能已经成为目前最强的“定价”力量。
由积极转向中性观察。
由于“十一”节后的两周内，A股处于较快上涨状态，以创业板为代表的成长股已处于前期套牢筹码的密集区域，主板股票正在接近套牢筹码密集区域。如果市场单依靠存量资金加仓驱动，A股能否实现“有效突破”还需要观察。另一方，由“资产荒”推动“资金牛”的预期随着市场的反弹兴起，目前难以证实也难以证伪。我们对此保持相对谨慎的看法：一是，2014-2015年的资金牛市中，宏观流动性对A股的传导建立于杠杆通道之上，目前还未看到替代杠杆通道的新模式。二是，与2013年下半年的结构性牛市相比，前行的路上存在大量套牢筹码。三是，A股交易环节基本恢复常态，但功能并未恢复常态，供给环境的变化值得关注。我们判断创业板在本轮反弹中的最小目标接近实现。
