4新股集体上演秒停秀 春秋涨44%报26.15元

　　中国证券网讯（记者 张瑜）今日 (1月21日)，春秋航空 (601021)、快乐购 (300413)、中文在线 (300364)和昆仑万维 (300418)4只新股将正式登陆沪深交易所。

　　集合竞价

　　开盘后，N春秋，N快乐购顶格秒停，分别上涨44%报26.15元，44.04%报13.05元。

　　开盘时

　　【定位分析】

　　快乐购、中文在线、昆仑万维21日创业板上市

　　中国证券网讯 深交所19日消息，快乐购、中文在线、昆仑万维3只新股拟于1月21日（周三）创业板上市交易。

　　快乐购

　　快乐购物股份有限公司人民币普通股股票将于2015年1月21日在创业板上市。证券简称为“快乐购”,证券代码为“300413”。公司人民币普通股股份总数为401,000,000股，其中首次公开发行的70,000,000股股票自上市之日起开始上市交易。

　　中文在线

　　北京中文在线数字出版股份有限公司人民币普通股股票将于2015年1月21日在创业板上市。证券简称为“中文在线”,证券代码为“300364”。公司人民币普通股股份总数为120,000,000股，其中首次公开发行的30,000,000股股票自上市之日起开始上市交易。

　　昆仑万维

　　北京昆仑万维科技股份有限公司人民币普通股股票将于2015年1月21日在创业板上市。证券简称为“昆仑万维”,证券代码为“300418”。公司人民币普通股股份总数为280,000,000股，其中首次公开发行的70,000,000股股票自上市之日起开始上市交易。

　　春秋航空21日上交所上市交易

　　中国证券网讯 上交所网站19日晚间消息，春秋航空股份有限公司10,000万股A股股票将于2015年1月21日在上交所上市交易，证券简称为"春秋航空"，证券代码为"601021"。

　　该公司A股股本为40,000万股。

　　快乐购定位分析：

　　【基本面分析】

　　公司前身为快乐购物有限责任公司，由湖南电视台和湖南广播影视集团于2005年12月28日设立，是商务部认定的全国首批电子商务示范企业，主要以多元化的营销模式，在充分发挥自身的媒体创意和媒体内容制作优势的基础上，通过电视、电脑和移动终端三屏互动形成整合传播平台，发布商品信息和生活资讯，激发购买需求，是媒体和零售跨界融合的产物。

　　【机构研究】

　　华鑫证券：8.4-10.5元

　　民生证券：19.03~23.79

　　光大证券：16.83

　　快乐购：依托电视和网络外呼购物三大渠道的电子商务企业

　　快乐购是通过电视购物发展而来的电子商务企业，主营业务是通过依托电视购物、网络购物、外呼购物三大渠道，实现在线销售和服务，是媒体和零售跨界融合的产物。公司业务的主要经营模式为向供应商采购相关商品并存放于仓库，顾客通过电视、电脑和移动终端形成的三屏互动营销平台获取商品信息并进行订购，公司通过第三方物流配送将商品从仓库递送至顾客，最终通过多种支付方式接收顾客支付的货款。公司现有股本33100万股，按照新发行7000万股，预计发行后总股本40100万股，经盈利模型预测，我们预计2014-2016年全面摊薄每股收益分别为0.40、0.43、0.48元，以2013年为基期三年复合增长率1.4%。鉴于电子商务行业的高景气度，我们给予公司2015年30倍市盈率，对应目标价12.90元/股。

　　支撑评级的要点电视购物覆盖户数持续增加，客单价逐步提高：电视购物是公司目前最主要的销售渠道，也是最主要的收入来源，截至2014年6月30日，快乐购电视购物节目覆盖19个省/自治区、3个直辖市，全国电视购物覆盖户数共11,434万户，而在2011年仅为6198万户，2011-2013年复合增长率达35.82%。通过覆盖户数的增加以及公司对消费者需求的精确挖掘，公司电视购物的会员数从2011年的315万人增长到了1H2014的503万人。2010年客单价为1611元，2013年客单价2009元，客单价逐年提高。

　　以湖南为主力区域，深耕全国市场：公司收入主要来源于湖南省，2013年实现收入10.76亿元，占比为34.84%。但从趋势来看，公司在湖南省的收入占比已经逐步降低，从2011年的收入占比45.51%下降到1H2014的35.09%。快乐购正在逐渐为湖南以外地区的消费者所认可。

　　行业集中度较高：截至2014年6月30日，获得广电总局批准开办全国性的电视购物频道为11家，区域性的为27家；其中以快乐购为代表构成的行业第一梯队，已经稳定建立了自己的市场地位和品牌影响力，根据欧睿信息咨询公司统计，2013年家庭购物行业（以电视购物为主）营业收入前三名的公司（含快乐购）占49.60%的市场份额，集中度较高。

　　评级面临的主要风险渠道竞争风险加剧风险；所得税优惠政策取消风险；时尚频道暂停风险。

　　估值经盈利模型预测，我们预计2014-2016年全面摊薄每股收益分别为0.40、0.43、0.48元，以2013年为基期三年复合增长率1.4%。鉴于电子商务行业的高景气度，我们给予公司2015年30XPE和1.74XPS，对应目标价12.90元/股，基于以下几个逻辑1）公司为A股第一个电视购物渠道股，可以享受一定的估值溢价，2）海外市场电商渠道PS平均为1.5X，我们给予1.74X较为合理，3）未来可能存在资产重组和注入预期，因此公司有理由享受更高的估值溢价。（中银国际）

　　快乐购:电视购物第一股,体制改革释放大能量研报

　　快乐购成立于2005年12月28日,由湖南广电和湖南广播影视集团共同出资设立,注册资本1亿元,其中,湖南广电出资85%。从成立至今,快乐购股份制改造的推进艰难而曲折,2011年3月,快乐购引入弘毅投资、绵阳基金、红杉资本、高新创投等4家PE,通过了经营团队增资持股方案,吸收陈刚等14名自然人股东,并在此基础上改制设立股份公司。在2014年6月,管理团队退出所持快乐购相关股份,其所持公司7%的全部股权分别转让给高新创投和弘毅投资的关联方西藏弘志。我们认为,在国企改革大趋势下,上市后针对管理层的激励方法将更加灵活透明,公司将有望通过引入外部团队或战略合作伙伴的方式,进一步实现激励。

　　电视购物行业集中度高,公司稳居前三。

　　以电视购物为主要模式的电子商务企业集中度高,根据欧睿信息咨询公司统计,2013年电视购物行业营业收入前三名的公司(包括东方CJ、快乐购)占49.60%的市场份额,公司稳居前三。截至目前获得广电总局批准开办全国性的电视购物频道为11家,区域性的为27家,以快乐购为代表的公司构成行业第一梯队,已经建立自己的市场地位和品牌影响力。与此同时,国内网络购物市场保持高速增长,截至2013年底,以网络购物业务为主的电子商务企业数量已高达29,303家,较前一年增长17.80%。

　　媒体零售概念电子商务新模式的领先企业。

　　公司从电视购物起步,逐步发展成集电视购物、网络购物、外呼购物为一体的三屏互动整合营销平台,并在业内率先提出媒体零售概念并实践这一电子商务新模式。

　　公司竞争优势在于:1)公司具备先发优势和规模优势,积累了庞大的用户基础;2)作为湖南广电旗下企业,公司具有强大市场号召力的品牌形象;3)媒体创意、制作和传播能力;4)对电视、电脑和移动终端“三屏”等进行整合营销的能力。

　　盈利预测与投资建议。

　　预计2014-2016年,公司营收分别为31.5、38.3和48.5亿元,对应YoY分别为-0.1%、21.8%和26.5%,净利润为1.57、1.89和2.44亿元,对应YoY分别为-15.2%、20.4%和29.3%,eps为0.47、0.57和0.74元。我们认为公司业绩从15年起将迎来快速发展期,按照PS法进行估值,合理市值为63~78.75亿元,对应合理定价为19.03~23.79元。

　　风险提示。

　　1、来自以阿里为代表的电商巨头的竞争;2、体制改革不达预期。(民生证券)

　　快乐购：商业模式和整合营销具备优势的媒体零售平台

　　快乐购主业为发挥媒体创意和内容制作优势，通过电视、电脑和移动终端三屏互动，发布商品信息和生活资讯，实现在线销售和服务。公司控股股东为芒果传媒，实际控制人为湖南广播电视台，具备强大的传媒背景。

　　◆公司分析：

　　1.商业模式：三种购物模式可独立运营又具协同效应：电视购物中，通过多种节目植入方式可带动网站及APP购物、外呼购物；网站购物延展扩充了电视购物；外呼购物深挖用户数据，形成更强的用户粘性与重复用户开发。

　　2.具备整合营销、用户覆盖广、运营支撑完善等优势：秉承了湖南广电在媒体内容策划和创意上的优势；在市场调研、产品上线、二次开发各个阶段，可实现多屏多元互动娱乐带动的整合营销。已覆盖全国用户11434万户，会员人数543万；拥有完整供应链体系，全面信息化管理体系。

　　3.盈利特点：客单价与毛利率高，代销模式风险低：女性客户占比约64%，以35-45岁中高收入职业女性为主。销售客单价已破2000元；电视购物前十大个人客户销售收入在360万以上，外呼购物前十大个人客户销售收入突破774万。集中采购、跨地区传播覆盖、以及全国连锁经营的模式具备较高毛利率。“视同买断的代销”采购额占比近94%，消除了滞销风险。

　　4.成长性：用户覆盖率提升，业务结构升级：省外用户与销售收入高速增长，随着用户覆盖率提升，仍具备强发展后劲。未来发展规划走向三屏融合营销模式，网络购物收入和利润份额全面超越电视购物，进军国际市场。

　　◆行业分析：

　　1.国内电视购物在社会消费品零售总额中占比低于1%，较美国及韩国8-12%份额具备广大市场潜力。电视购物份额前三公司(含快乐购)市占率在50%左右。2.网络购物规模已达18409.5亿元；龙头企业重视电视屏幕占领和电视、视频内容创作的实力，以及自媒体、社交等媒体工具的掌控。

　　◆估值与评级预测2014-2016年公司摊薄后EPS分别为0.40、0.51、0.61元。参照影视行业公司当前2014年平均PE为46倍，2015年平均PE为33倍，给予公司2015年PE为33倍估值，预计上市合理价为16.83元。

　　◆风险提示：经营风险、市场风险、管理风险、政策风险等。(光大证券)

　　【竞争优势分析】

　　电视购物覆盖户数持续增加,客单价逐步提高:电视购物是公司目前最主要的销售渠道,也是最主要的收入来源,截至14年6月30日,快乐购电视购物节目覆盖19个省/自治区、3个直辖市,全国电视购物覆盖户数共11,434万户,而在2011年仅为6,198万户,2011-13年复合增长率达35.82%。通过覆盖户数的增加以及公司对消费者需求的精确挖掘,公司电视购物的会员数从2011年的315万人增长到了2014年上半年的503万人。2010年客单价为1,611元,2013年客单价2009元,客单价逐年提高。

　　以湖南为主力区域,深耕全国市场:公司收入主要来源于湖南省,2013年实现收入10.76亿元,占比为34.84%。但从趋势来看,公司在湖南省的收入占比已经逐步降低,从2011年的收入占比45.51%下降到2014年上半年的35.09%。快乐购正在逐渐为湖南以外地区的消费者所认可。

　　行业集中度较高:截至2014年6月30日,获得广电总局批准开办全国性的电视购物频道为11家,区域性的为27家;其中以快乐购为代表构成的行业第一梯队,已经稳定建立了自己的市场地位和品牌影响力,根据欧睿信息咨询公司统计,2013年家庭购物行业(以电视购物为主)营业收入前三名的公司(含快乐购)占49.60%的市场份额,集中度较高。

　　中文在线定位分析

　　【基本面分析】

　　领先的数字出版商公司一直致力于成为全球领先的中文数字出版企业，公司以版权机构、作家为正版数字内容来源，进行内容的聚合和管理，面向手机、互联网、手持终端等出版媒体提供阅读产品；为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务；通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值业务。作为国内数字出版的领先企业，公司形成了“一种内容、多种媒体、同步出版”的全媒体出版模式。

　　【机构研究】

　　上海证券：14-16.8元

　　华鑫证券：12.4-16.4元

　　海通证券：14.4-16.8元

　　长江证券：9.20-12元

　　中文在线：中文数字出版业领导者

　　公司是中国数字出版的开创者之一。公司致力于成为全球领先的中文数字出版机构。公司以版权机构、作者为正版数字内容来源，进行内容的聚合和管理，向手机、手持终端、互联网等媒体提供数字阅读产品；为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务；通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值服务。公司主要提供数字阅读产品、数字出版运营服务和数字内容增值服务。

　　内容和渠道优势。截至2014年6月30日，公司拥有数字内容223,514种（包括2,414种视频资源和2,133种音频资源），已经成为国内最大的正版数字内容提供商之一。公司的出版渠道已经成为涵盖手机、手持终端、互联网等各种渠道的全媒体出版模式，可以实现“一种内容、多种媒体、同步出版”，综合利用数字内容资源，以实现资源价值最大化。

　　技术优势。目前公司已经构建起了纵向贯穿数字内容生产、加工、运营、发布、使用等数字出版全业务流程，横向覆盖手机、手持终端、互联网等全媒体出版业务的完整技术体系；培养形成了一支掌握数字出版专业技术知识的研发团队。截至本招股意向书签署日，公司及其控股子公司已经获得1项发明专利，1项外观设计专利，70项计算机软件著作权。

　　全媒体出版商业模式优势。公司是行业内较早实行“全媒体出版”的企业之一，已经形成了一整套成熟的全媒体出版解决方案。公司的全媒体出版作品包括《建党伟业》、《孔子》、《十月围城》、《鸿门宴》等，取得了一定的社会影响力。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2014-2016年归属于母公司净利润达4767万元、5071万元、5432万元，对应EPS0.40元、0.42元、0.45元。根据发行规则，计算预计公司的发行价在6.81元/股。我们预计公司2014年EPS为0.40元，根据可比公司的估值，结合公司情况，给予公司2014年PE31-41倍，则对应合理价格为12.4-16.4元。

　　风险提示：需求不足；市场竞争加剧；核心技术人员流失。（华鑫证券邱祖学）
　　中文在线：优秀的数字出版商募投项目夯实版权储备

　　中文在线是一家领先的数字出版机构。公司以版权机构、作者为正版数字内容来源，进行内容的聚合和管理，向手机、手持终端、互联网等媒体提供数字阅读产品；为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务；通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值服务。作为国内数字出版的领先企业，公司形成了“一种内容、多种媒体、同步出版”的全媒体出版模式。

　　数字出版行业快速增长，数字阅读习惯逐步养成。数字出版行业快速增长，2013年国内数字出版产业整体2540.4亿元，同增31.3%，其中电子图书38亿元，同增22.58%。而且从目前实践来看，当电子书上架后，反而能增加书籍的影响力，进而带动纸质书的销量。不仅是将传统图书发行渠道和内容的数字化，数字出版也使得出版行业的盈利模式更加丰富，有望改变行业竞争格局。从使用习惯来说，数字阅读已成为人们越来越重要的阅读方式，网络文学用户使用率达到45.8%，人均手机阅读时长持续提升。

　　公司优势一：内容优势。IP变现渠道增加，核心IP版权价值不断提升。截至2014年6月30日，公司共拥有数字内容223514种，其中独家版权图书34692种，占比15.52%。此外，公司的原创阅读平台“17K”拥有网络作者30万名，有望持续提供内容资源。随着影视、游戏等产业工业化程度提升，行业竞争加剧，这些行业对IP的需求不断增加，核心IP的版权价值不断提升，电子书授权的平均单本价格已经由2011年的21万元提升到2014年上半年的54万元。

　　公司优势二：渠道优势。中文在线渠道建设较为完备，覆盖范围高。中文在线渠道建设完备，已经覆盖了自有网站、授权网站、运营商网络等多个渠道，覆盖了电脑、手机、Pad、专门设备等多个终端。公司的自有网站“17K小说网”和“四月天小说网”月活跃作者数超过3万，点击过亿作品16部，日均访问量超过3000万；公司授权使用的客户不断提升，2013年达到55家，授权客户使用版权，进一步提升了公司内容的覆盖渠道。

　　募投项目：投资2亿，进一步强化版权储备。公司此次IPO主要募投项目是“数字内容资源平台升级改造”，预计投资20088.3万元，其中募投资金投入16747万元。通过募投项目投入，公司将新增各类数字内容106000种，其中网络原创数字内容47000种，传统出版物数字内容9000种，有声读物数字内容50000集，实现公司数字内容资源的增长，提升公司数字内容的数量和质量，进一步增强公司核心竞争力。

　　公司发行前股本为9000万股，此次拟发行3000万股，均为新股，我们预计发行价为6.81元，对应2013年18.2倍PE（发行后股本），我们预计公司2014-2016EPS分别为0.44、0.48、0.53元，参考A股类似板块公司的估值，我们认为给公司2015年30-35倍动态PE较为合理，对应公司合理价值区间为14.4-16.8元。

　　风险因素：（1）中移动大客户风险；（2）竞争导致成本（版权价格）提升(海通证券张杰伟)

　　中文在线：国内数字出版行业民营龙头

　　中文在线：国内新兴数字出版行业民营龙头公司是中国数字出版的开创者之一，经营15年专注于数字出版业务，已发展成为中国数字出版民营龙头企业，并在正版内容资源、运营体系及技术储备等行业核心生产要素方面建立了较高的护城河。

　　在移动数字出版高速发展的背景下，公司率先与三大运营商建立了长期稳定的合作关系，保障公司业绩实现稳健增长（2012年、2013年营收的增长率分别为19.72%、19.83%）。近年来受影视和游戏改编版权市场对原创网络文学作品需求增长影响，公司数字内容增值服务业务快速成长，成为未来推动公司业绩增长的重要看点，2013年该业务营收占比达11.89%，同比增长232%。

　　数字出版行业仍处低层次繁荣仍有较大空间可期待数字出版产业是新旧媒体融合的典型代表，国家给予了较大的政策支持，刺激行业过去数年维持了30%以上的高增长。但是受制于国内产业盈利模式仍未成熟，现有产业特别是狭义数字出版产业规模尚远未达到预期，未来随着国内版权消费市场的培育和成长，数字出版的产业价值将进一步得以释放。

　　未来数字出版行业将向跨平台、多媒体方向发展，公司发展思路契合产业逻辑，募投项目专注提升公司核心竞争力，公司仍有较大发展空间可期待。

　　询价建议加上发行费用公司拟募资20430.17万元，发行3000万股（全部为新股，无老股转让），基于当前发行机制，我们建议询价区间为6.70-6.81元；结合产业情况及企业实际，保守原则下给予2014年预测净利润23-30倍的估值水平，我们认为合理估值区间在9.20-12元。（长江证券刘疆）

　　【竞争优势分析】

　　数字内容版权是竞争的焦点公司目前提供的数字阅读产品以图书产品为主，竞争主要集中在数字内容采集方面。手机阅读领域，公司是中国移动手机阅读基地的运营合作伙伴和最大的数字阅读产品提供商之一，截至2013年12月31日，公司累计为中国移动手机阅读基地提供11%左右数字版权。互联网阅读领域，公司通过自有网站“17K小说网”和“四月天小说网”等为用户提供阅读服务，拥有驻站网络作者30余万，月活跃作者数超过3万，点击过亿作品16部，日均访问量超过3,000万。

　　春秋航空上市定位分析

　　【基本面分析】

　　公司为国内主要网络游戏开发企业公司主营业务为网络游戏开发和全球发行、以及软件应用商店业务两项业务。目前已自主研发并运营多款网络游戏，涉及大型网页游戏、社交网页游戏、移动网络游戏等多个游戏品类。还代理运营多款其他公司开发的网络游戏。并在包括港澳台、日韩、东南亚、欧美等海外市场均开展了网络游戏运营业务。

　　【机构研究】

　　长江证券：21.10-21.30元

　　华鑫证券：46.5.5-69.8元

　　上海证券：32.40元-40.5元

　　昆仑万维：国内网络游戏开发龙头企业

　　公司为国内主要网络游戏开发企业公司主营业务为网络游戏开发和全球发行、以及软件应用商店业务两项业务。目前已自主研发并运营多款网络游戏，涉及大型网页游戏、社交网页游戏、移动网络游戏等多个游戏品类。还代理运营多款其他公司开发的网络游戏。并在包括港澳台、日韩、东南亚、欧美等海外市场均开展了网络游戏运营业务。

　　移动网络游戏收入迅速发展2011年、2012年、2013年和2014年1-9月公司营业收入规模分别为6.42亿元、8.06亿元、15.10亿元和14.42亿元，2011-2013年的年均复合增长率为53.34%。报告期内，公司的收入主要来自于包括游戏产品和互联网产品相关的主营业务。2011年，公司开始布局移动网络游戏市场，2013年公司开始重点推广移动网络游戏，运营多款自研发和代理的移动网络游戏。经历了2013年和2014年1-9月的迅速发展，移动网络游戏收入已经成为公司游戏收入的重要组成部分。

　　募投项目增加多款新产品的研发募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目，增加多款游戏新产品的研发。投资项目拟使用募集资金金额为133,038万元，截至本招股意向书签署之日，部分项目已经开始实施，原型开发、美术设计、程序编制、代理游戏支付游戏授权款项等工作正在有序推进中。

　　盈利预测公司在未来几年将保持增长势头，初步预计2014-2016年归于母公司的净利润将实现年递增-21.12％、31.77％和16.11%，相应的稀释后每股收益为1.23元、1.62元和1.88元。

　　定价结论综合考虑可比同行业公司的估值情况，我们认为给予公司合理估值定价为32.40元-40.5元，对应2015年每股收益的20~25倍市盈率。（上海证券）
　　昆仑万维：国内领先的游戏研发和运营平台

　　公司是领先的游戏研发和运营平台。公司是一家定位于全球化的综合性互联网集团，一直致力于为用户群打造精彩的互动平台，为用户提供丰富的创新应用。集团具备三大业务体系：全球游戏研发与发行、RC社交语音通讯平台、Brothersoft软件商店。

　　研发实力和技术储备领先，自主创新能强。KunlunMobile3D、KunlunWebX和KunlunFlame是公司三款最具代表性的研发技术。

　　KunlunMobile3D是基于移动平台的原生3D引擎；KunlunWebX是基于ActiveX和P2P流下载技术的跨浏览器的移植中间件，提升游戏研发效率；KunlunFlame是基于Flash平台的高效网页游戏研发中间件，实现独立于Flash底层的快速界面开发框架。

　　具有强大的海外网络游戏市场开拓能力。公司在海外市场开拓过程中，建立了深度本地化技术处理的研发体系，构建了“总部游戏发行中心+海外子公司”的运营架构，形成了独特的网络游戏海外发行业务模式，保证了境外业务规模的持续快速增长。

　　具备强劲的移动网络游戏研发和全球行实力。公司在几个重要的移动网络市场已建立了竞争优势，处于市场第一梯队。在2013年中国移动游戏全平台发行商的移动游戏收入规模排名中，公司位于市场第五名，市场份额约11.0%。2013年四季度在韩国AppStore平台充值排名第二，在韩国GooglePlay平台充值排名第七。

　　在网页游戏行业的市场地位显著，先发优势明显。公司是国内率先立足于网页游戏的公司之一，通过持续的研发储备，将部分客户端游戏的核心技术和用户体验应用于网页游戏的开发，陆续推出了《三国风云1、2》、《武侠风云》、《千军破1、2》等网页游戏经典大作，将网页游戏的品质推向了新的高度。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2014-2016年归属于母公司净利润达4.33亿元、6.74亿元、10.95亿元，对应EPS1.55元、2.41元、3.91元。根据发行规则，计算预计公司的发行价在20.30元/股。我们预计公司2014年EPS为1.55元，根据可比公司的估值，结合公司情况，给予公司2014年PE30-45倍，则对应合理价格为46.5.5-69.8元。

　　风险提示：需求不足；市场竞争加剧；核心技术人员流失。(华鑫证券邱祖学)

　　【竞争优势分析】

　　公司的模式结合游戏研发与运营，除却产品自研，公司较早在海外建立了完备的发行网络，在代理运营方面卓有实力，目前代理运营收入占比接近70%；研运一体化一方面可以突破自研产品有限带来的增长瓶颈，也可以尽可能规避单纯研发带来的波动风险，是公司能保持健康增长的重要优势。
　　游戏产业的成长性以及海外广袤市场为公司长期发展创造空间网络游戏产业近年仍将保持较快的增长速度，预计2013-2016年的复合增速保持在20%以上；其中移动游戏的复合增速将达到50%以上，网页游戏也将保持25%左右复合增长，产业趋势为公司的成长奠定了基础。同时，作为长于海外发行运营的龙头，海外超过300亿美元的广袤市场以及中国网游企业海外收入增速保持在30%以上的态势也打开了公司成长空间。

　　春秋航空上市定位分析

　　【基本面分析】　

　　是国内第一家低成本航空公司，也是最大的民营航空公司，是东北亚最大的低成本航空公司。自开航以来，已经初步探索出适合中国的低成本航空发展的商业模式，立足国内，布局东北亚、东南亚市场，受到了广大旅客的普遍欢迎。迄今，已经拥有了46架空客A320飞机，飞抵88个国内、地区和国际城市。

　　【机构研究】

　　申银万国：20.85-23.16元
　　海通证券：19.62元-20.71
　　国泰君安：18.2-20.0

　　春秋航空：中国低成本航空领导者大众化战略生命力旺盛

　　1、中国低成本航空领导者。公司是中国首批民营航空公司之一，也是国内首家低成本航空公司。按市场占有率统计，2010-2012年，按旅客运输量统计，春秋航空稳居国内第6大航空公司。低成本航空在亚太地区的市场份额从2001年的1.1%攀升至2013年的24.5%，但与欧美等成熟市场相比，低成本航空公司在亚洲仍有发展空间。

　　2、中国低成本航空业仍有成长空间。据空客发布的《全球市场预测(2013-2032)》，未来20年亚太地区的旅客周转量将以每年5.5%的速度扩张。“十二五”期间，中国民航乘客运输量年复合增速约为10%左右，高铁快速发展并不会完全取代航空运输的地位。2014年以来，国际油价已经跌至60美元一线，对中国航空业形成明显利好。

　　3、“两单”、“两高”和“两低”模式。公司95%左右的收入来自航空客运，绝大部分收入来自上海始发航线，竞争激烈。通过采购空客A320单一机型与经济舱单一舱位，控制固定成本；高客座率与高飞机日利用率，最近几年平均客座率为93%左右，公司在册飞机平均日利用率比行业平均水平高2小时；低销售费用与低管理费用，以电子商务直销为主要销售渠道，2013年公司平均代理费率仅为3.29%。

　　2011年-2014年上半年，公司单位管理费用(管理费用/可用座公里)为0.009元/座公里，同期A股航空公司平均值为0.016元/座公里。

　　4、因期间费用率低，净利率水平显著高于A股航空公司平均水平。

　　2011年-2014H1，公司毛利率为12%左右，略低于A股航空公司平均水平，但净利率分别为10.8%、11.1%、7.9%和11.2%，显著高于A股上市航空公司的平均值7.8%、4.9%、4.0%和0.5%。

　　5、航线补贴收入占利润近一半。航线补贴收入在2011-2014H1分别占当期利润总额的46.8%、42.0%、43.4%及59.8%，平均为48.0%，若公司无法持续享受上述补贴或难以拓展新增补贴航线，将可能会对本公司的财务状况和经营业绩产生不利影响。我们认为，航运业繁荣对内陆城市经济有一定刺激作用，航线补贴有合理性和持续性。

　　投资建议：公司采取差异化竞争、大众化战略，逐步向东北地区与二线内陆城市(石家庄等)渗透，与当地政府和机场展开互利合作，既迅速扩大当地市场份额，又获得了当地政府给予的补贴。我们认为，低价航空在中国有较大发展空间，周期性较弱，且缓解了北京等一线城市的压力，值得长期投资。预计公司2014-2016年的EPS为2.13元、2.47元和2.84元，参考航空公司估值，建议申购价为18.16元，预计上市后二级市场价格在40元以上。(国都证券)

　　春秋航空：低成本航空公司领导者

　　中国航空运输业有较大的发展潜力，低成本航空市场份额低于全球均值，发展空间巨大。公司依靠低成本模式打造较强的盈利能力，未来机队规模的扩张将推动盈利增长。

　　投资要点：

　　预计公司2014-16年净利润为7.8/8.7/10.8亿，对应EPS1.95/2.17/2.70元，其中扣除补贴的净利润为3.3/3.3/4.3亿，对应EPS0.82/0.82/1.08元。参考A股可比的航空公司，2015年PE均值为22.3倍。综合考虑公司低成本航空的优势已经充分显现，假设行业好转公司业绩弹性相对不足，我们认为主业合理估值为PE15.6-17.8倍。同时给予补贴估值为PE4倍，对应合理价格区间为18.2-20.0元。考虑公司不进行老股转让，也不超募，发行价格=(募集资金+发行费用)/发行数量，即(17.55+0.61)/1=18.16元。

　　低成本航空发展空间巨大。2012年中国人均乘机次数为0.26次/年，而美国的人均乘机次数为1.53次，随着国内人均生产总值的增长，中国的航空运输业未来仍然具备较大的发展潜力。全球低成本航空的平均市场份额为26.3%，中国低成本航空市场份额不足7%，以春秋航空为代表的低成本航空未来发展空间巨大。

　　低成本模式打造盈利能力，机队规模扩张推动利润增长。公司坚持“两单、两高和两低”的低成本经营模式，即单一机型和单一经济舱布局，高客座率和高飞机利用率，以及低管理费用和销售费用的低成本经营模式，打造了公司较强的盈利能力。截至2014年6月末，公司购买和融资租赁了15架飞机，合计运营41架飞机。在“十二五”期间公司机队保持平稳增长，预计到2015年末飞机总数达到约60架，至2018年末公司飞机总数将达到100架，机队规模的扩张将推动公司利润增长。

　　募投项目：公司拟募资17.55亿，用于购买不超过9架A320飞机、购臵3台A320飞行模拟机以及补充流动资金。募投项目中购买A320飞机如果以平均的单架飞机的营业收入进行估算，则引进每架飞机带来的年均营业收入约为1.8亿元。按购臵3台飞行模拟机进行飞行培训估算，假设其他成本费用不增加，2017年以后预计每年可节省费用2,058万元。

　　风险提示：航空飞行风险，经济周期性风险，航线补贴风险。（国泰君安）

　　春秋航空：我国低成本民营航空的标杆

　　依托春秋国旅，定位低成本运营。春秋航空依托大股东春秋国旅的大众资源，以低成本、休闲旅游的运营模式形成有别于全服务航空的差异化竞争，从而得以迅速积累客户，并拓展市场。其中，2011年以来和春秋国旅的包机和包座业务快速增长，在收入中占比从2011年13.3%稳步提升至2014年上半年的16.4%。

　　全球低成本航空发展如火如荼，我国巨大的市场空间为其发展提供保障。低成本航空公司通过短短40年的发展凭借有效的成本控制和管理，以低价票迅速抢占全球市场。其中，亚太地区的发展尤其迅猛。2001年市场份额仅为1.1%，到2013年达到24.5%。中国目前低成本航空公司的市场份额不到5%，但相比发达国家，我国航空需求正经历快速发展，消费升级动力的不断增强在未来相当长的时间内为航空出行大众化、平民化提供源源不断的增长动力，而这正是低成本航空大有可为之处。

　　公司通过差异化竞争和精细化管理实现高运营效率。公司立足上海可以分享华东地区超大的客流效应。通过三级定价、网络直销、独立于中航信的自主分销、订座、结算系统、合理的人员编制以及单一机型、全经济舱布局的策略实现了著名的“两高”(高客座率和高飞机利用率)，“两低”(低销售费用和低管理费用)以及“两单”(单一机型和单一仓位)，在显著降低单位成本的同时大幅提升了运营效率。公司2013年单位运营成本0.34元/ATK，ROE26.7%(A股其他航空公司ROE个位数水平).

　　募集项目为补充流动资金，优化负债结构。公司目前负债率水平明显低于国内传统航空公司，主要在于自购飞机绝对数量仍不高。而根据公司规划预计未来几年运力将维持在18%以上的较快增长，相应的负债水平也将逐年递增。本次上市计划募集17.55亿元，主要用于前期购机资金支付以及相关流动资金的补充，为优化债务结构以及今后继续规模扩张打下基础。

　　盈利预测及投资建议：预计公司2014-16年EPS分别为2.12元、3.17元和4.18元，同比分别增长16%、49.3%和31.7%。目前A股上市航空公司以及国外主要低成本航空的2015年PB估值在1.8-1.9倍。我们预计公司2015年BVPS为10.9元，PB估值对应股价区间为19.62元-20.71元。而公司因成长性强，盈利增速稳定性强，同时标的稀缺，股本规模小等因素有望获得市场热捧。公司发行价18.16元，低于我们的合理价格区间，因此建议申购。

　　不确定因素。航空需求水平低于预期；油价和汇率水平大幅波动。（海通证券）

　　【竞争优势分析】

　　公司业务保持良好增长势头。1)公司营业收入最近三年复合增长率为22.05%，可用座公里年均复合增长率为27.34%，2013 年营业收入65.63 亿元，同比增长16.85%，毛利率12.97%。2)客运是公司主要收入。2013 年客运收入占比94.87%。分地区看，大陆是主要来源，占比80%以上，随着春秋的国际航线增加，国际航线收入占比在上升。3)春秋的其他业务作为良好补充，2014 年上半年保险佣金、快速登机服务、及地面客运收入分列前三。4)毛利率略低于A 股上市航空公司，主要由于与河北省政府签订战略合作协议，打造“价格洼地”所致的石家庄航线经营亏损。5)补贴收入占比较高，近三年一期平均占比47.99%。