恒华科技1月23日上市 定位分析

　　恒华科技1月22日发布首次公开发行A股股票上市公告书，公司定于1月23日登陆深圳证券交易所中小企业板。

　　根据安排，恒华科技此次发行价格43.21元，总计发行1208万股，网上发行603.6万股，将于1月23日上市。

　　三家券商给出的合理估值区间为28-46.8元。

　　【相关券商研报】

　　海通证券：恒华科技合理价值区间32.00-40.00元

　　主营电网等产业系列软件，基建、规划类产品为主要收入来源。公司主营业务为电网等产业的规划设计、基建工程、运行、检修、营销管理的软件服务、销售等。软件服务为公司主要收入来源，占2013年上半年总收入的81.66%。其中，基建类软件、规划类软件占比各为40%左右。

　　客户基础雄厚，电力、能源、交建齐发展。公司下游客户结构丰富，涵盖电力、能源建设、交通建设、地产等。2013年上半年，电力领域收入占比近65%，主要客户包括国网、南网、地方电网、中国电建。在做强电力业务的基础上，公司积极进行下游拓展，在能源建设等领域的收入占比提升明显。

　　营销软件需求渐起，推动公司未来业绩增长。随着“三集五大”的逐步推进，电网企业管理高效化、集约化成为必然趋势。目前国网、南网对于信息化系统的需求集中于基建、规划软件，投资需求约5-6亿元/年；未来营销管理软件将是电网系统投资重点，投资需求约6-10亿元/年，将推动公司未来业绩稳定增长。

　　全产业链覆盖为公司主要产品优势。公司软件产品涵盖电网内五大主要环节，实现全产业链覆盖。主要同业厂商包括埃森哲、东软、远光等，产品分别集中在信息服务、营销、财务领域，均未实现全产业链环节的覆盖。

　　募投项目着力基建管控、移动系统开发。公司本次募投项目包括：基建管控标准化管理系统开发、智能电网移动应用系统开发、软件平台升级、研发中心项目，募集资金投资2.32亿元。基建项目投产后，净利润1783万元/年。智能电网移动项目投产后，净利润1539万元/年。

　　公司股票合理价值区间为32.00-40.00元。我们预测公司2013-2015年的每股收益将达1.24 元、1.60元、2.02元。参考同行业的估值水平及公司业绩增速，给予公司2014年20-25倍的PE，对应的价值区间为32.00-40.00元，建议谨慎申购。

　　公司主要不确定因素。募投项目进程不达预期，市场竞争风险。

　　国泰君安：恒华科技建议询价区间28.00-30.80元

　　投资要点：

　　建议询价区间 为28.00-30.80元，对应2014年的PE估值为20-22倍。根据公司的主营业务特征，参考可比上市公司2014 年动态估值水平，综合考虑电力信息化的广阔发展前景，我们认为恒华科技合理定价区间为30.80-33.60 元，对应2014 年22 到24 倍，建议询价区间为28.00-30.80 元，对应2014 年20 到22 倍。

　　智能电网信息化全生命周期的领先厂商。公司是国内领先的智能电网信息化服务提供商，为电网提供全生命周期的专业化服务，主要产品覆盖了电网规划设计、电网基建、电网营销、电网检修和电网运行等电网资产全生命周期的管理领域，产品线丰富，具备能针对电网全生命周期提供一体化的信息解决方案优势。公司开发了具有自主知识产权的资源管理平台、图形资源平台及企业信息集成服务平台等三大核心技术平台，其中可视化图形技术具有较为明显的特色和优势。

　　智能电网信息化快速推进，乘“三集五大”东风。智能电网开启了自动化、信息化设备的景气周期，国家电网启动建设超大规模的企业级信息系统，希望对核心资源和主要经营活动均实现在线监控，“三集五大”更是针对电网业务管理的全面再造，引导近年电力信息化投资规模实现了快速增长。公司业务契合“三集五大”发展方向，还将受益于核心业务软件系统国产化，其配电网规划设计系统也有望在配网大建设中放量增长。

　　募投项目将丰富产品系列，提升平台开发能力。公司本次拟募集资金约2.32 亿元，用于包括基建管控、电网移动应用等系统的开发和研发中心的建设，将持续丰富公司在电网软件应用系统中的平台竞争实力，移动应用系统更是面向行业未来发展进行布局。

　　风险提示：下游过于依赖电网的风险；本轮建设高峰后投资下滑的风险；行业竞争加剧的风险。
　　中银国际：恒华科技合理价值区间39.0~46.8元

　　公司具有深厚的电力行业资产全生命周期信息化管理专用知识沉淀，在企业发展中建立了完备的行业专用资源系统，并形成了可持续的商业模式。在智能电网加速建设和“三集五大”加速发展的行业大环境下，公司产品与服务的一体化流转优势将更显着，客户粘性有望持续加强。 公司将围绕现有核心平台进行电力行业的产品、服务创新，并将基于可视化核心技术进行新行业领域拓展和业务形态的创新。预计公司2013-2015年三年净利润复合增长率为26%，基于可比公司相对估值，并考虑新的发行规则，我们认为公司合理价值范围为人民币39.0~46.8元，对应2014年摊薄后市盈率为23.7～27.8倍。

　　公司在智能电网全寿命资产信息化管理软件领域具有核心竞争力。公司对电力行业理解深刻，具有较强的信息化业务能力。公司在长期发展中，完成了行业专用的资源库系统，并基于GIS的可视化系统等核心技术平台，摸索出了软件+服务的商业模式；

　　智能电网行业信息化方兴未艾，市场集中度将提高。电力行业信息化还有较大的发展纵深，智能电网推进与下游客户对信息化需求将催生新增市场。当前，电网等主要下游客户发展趋于集约化、标准化，进而推动信息化需求的标准化与一体化，市场集中度将加快提高，领先企业的优势将更明显。

　　持续研发投入完善基础技术平台稳定性、开放性和通用性，不断提升公司运营能力。公司软件和技术服务的现场实施能力依赖基础技术平台，稳定、开放的基础平台将算缩短现场项目的实施周期，对企业运营效率提升显着。公司过去四年间的运营效率持续提升了近两倍，正反映了公司持续在研发投入的结果，我们预计这一趋势有望继续。

　　强大的基础技术平台支撑软件和技术向非电力客户和非电力行业拓展，同时支持业务形态超标准化产品和服务创新。通过在电力行业的长期耕耘，公司积淀的基础技术平台也适合于其它通道类、管理模式长链条基础设施行业，如交通、石油等，过去五年非电力客户占到20%，为行业市场拓展奠定基础；在强大的基础技术平台上推动模式和服务创新，实现标准化的产品和服务是公司近年来持续研发支出重点，预计公司移动应用服务产品有望成为新的利润增长点。

　　募投项目将进一步提升公司竞争力。公司募集资金主要用于基建管控标准化管理系统开发、核心平台升级及移动应用开发。未来公司核心平台将能支撑更多的业务应用，产品应用领域也将更广阔。

　　估值

　　根据相对估值和绝对估值，并参考新的发行规则，我们认为公司合理价值范围是人民币39.0~46.8元，对应2013年摊薄后预测市盈率31.2倍～36.6倍，对应2014年摊薄后市盈率23.7-27.8倍。