众信旅游1月23日上市 定位分析
众信旅游1月22日发布首次公开发行A股股票上市公告书，公司定于1月23日登陆深圳证券交易所中小企业板。
根据安排，众信旅游此次发行价格23.15元，总计发行1457.5万股，网上发行1020.25万股，将于1月23日上市。
三家券商给出的合理估值区间为29.3-44元。
【相关券商研报】
海通证券：众信旅游建议申购区间40-44元
纯民营，聚焦出境。公司成立于1992年（隶属民族事务委员会），1997年广之旅参股50%，2002年控股；但直到2005年，冯滨入主后，才进入发展快车道。IPO前，冯滨持股49%，12位核心团队持股30%。聚焦出境游和商务会奖，分别占2012年收入79%、21%（会奖51%是出境）。
出境游三大趋势：（1）人群由北上广深杭向其他区域扩散，持续高增长；（2）出境旅行社集中度逐步提升；（3）与互联网融合，O2O将展现强大生命力。
2012年净利润6180万，09-12复合增速58%，竞争力突出且不断提升。公司出境业务分为批发（其他旅行社代卖，2012年占71%）和零售（自有渠道销售，占29%），毛利率稳中有升（2012年，批发8.8%，零售13.2%）；会奖毛利率9-10%。2012年，收入21.5亿，净利润6180万，分别增35%、40%；2009-12复合增速40%、58%；2013Q1-3 43%、44%。2010年以来，公司利税一直位列前五名，2012年位列出境游十强第二名。我们估算占北京欧美澳非出境市场11%（含会奖）。
未来前景值得期待：（1）好行业；（2）公司优势明显：体制优势（纯民营，核心团队持股）、先发优势（规模大，容易聚集航空、酒店等资源）、资金和融资渠道优势（IPO带来的）；（3）募投项目实施，开启“O2O”新时代。
两个“错误认识”的讨论。（1）毛利率低？旅行社全额确认收入（含机票和酒店），“单位游客贡献毛利”指标更好；此外，毛利率本身就是一种壁垒。（2）壁垒低？开发境外旅游线路其实挺难，需要整合要素（航空、酒店、地接）、布局渠道，不仅需要钱，更需要能力和信誉；出境游做得好的旅行社不多。
盈利预测和估值。预计2013-15净利润0.86、1.09、1.32亿，增39%、27%、21%；假设按14PE20倍发行，新增股本377万股，老股东发售1300万股；摊薄后EPS 1.57、1.99、2.42元。合理估值区间50-60元（对应14PE25-30倍），建议申购区间40-44元（对应14PE20-22倍）。
风险提示：打击商业贿赂对会奖的影响、异地扩张、经济不景气、向互联网延伸的 风险、人民币贬值、工资上涨压力、团队稳定性风险、应收账款回收、突发事件。
国泰君安：众信旅游建议询价区间29.3-33.3 元
建议询价区间：29.3-33.3 元。假设新发行股份445 万股：①相对估值：参考可比公司估值给予公司2013 年22-25xPE，预测2013 年净利润8677 万，合理市值为19.09-21.69 亿元，对应每股价值34.4-39.1元，为合理定价区间；建议询价给予15%折价，对应区间29.3-33.3元.②绝对估值：由FCFF、FCFE 测算对应每股价值38.36、38.39 元。
长途出境游蓝海龙头将享受行业高成长。公司以批零出境游为主，会奖为辅。出境游方面，以欧洲出境批发起家，09 年拓展零售，现批零收入7:3。公司以经营欧、亚、美目的地市场为主（欧洲市场最大），逐步渗透其他目的地市场。①预计未来3 年我国出境客流CAGR20%，长途出境增速更快，经旅行社出境比重稳中略降，公司将继续享受长途出境高成长。②国内出境社在重点区域集中度CR5-7≈50%，但全国集中度低CR10≈26%，目前公司主要面向北京，“批零一体化+O2O”使其加大现有市场渗透，并切入增速最快的二线城市。
旅游服务不同于酒店机票，产品非标。线上线下相结合的O2O 模式是唯一成功之路。欧美TUI/运通发展启示“纵向整合+O2O”模式是传统旅行社扩大市场份额、应对在线平台挑战的成功之道[见《旅游服务专题:掘出境游蓝海,纵向整合与O2O 塑龙头》(2014 年1 月6 日)]三大优势保障公司O2O 战略将有效执行，构筑长期竞争力。①长期要素集采优势：批发起家，长期深耕境外目的地，与要素提供商的战略粘性强；②长期线下客户服务优势：旅游服务为体验式消费，线下服务塑竞争力，在线分销商发展度假业务也须线下拓展实体店。公司由线下向线上渗透的难度并不高于分销商由线上向线下渗透；③机制优势：旅游服务的核心是人，民营机制更易做好。
风险提示：市场竞争加剧，经济/政治/疫情/灾害等不可抗力风险等。
国金证券：众信旅游合理估值区间37.04 -42.60 元
基本结论、价值评估与投资建议
关键假设-出境游业务分享行业快速增长，会奖业务短期调整后恢复发展。
出境游业务分享行业增长，产品结构保障成长性：基于人民币持续升值、旅游目的地开放程度的提高以及居民消费水平升级的假设，我们预计中国出境游行业仍将保持平稳较快发展。公司有望借助自身长线出境业务优势，保障相对较高毛利率和成长性。
商务会奖业务短期调整后将恢复发展，优化客源结构可逐渐分散风险：会奖市场在短期负面因素冲击逐步消退后，有望恢复较快发展。公司通过扩大会奖业务覆盖范围，提高整体收入规模，有望减少对单一行业或某区域客户的销售依赖，控制经营风险。
目前来看，公司的核心优势在于专注长线出境旅游市场带来的资源整合能力。我们希望公司能够利用该优势，并结合“批发零售一体”战略，通过加强发展零售业务，提升品牌认可度，提高对客源的掌控和吸引力；同时，公司借助于发展电子商务平台，进一步推动线上线下良好结合，并提供一站式全方位服务。这些因素都将保障公司自身业务实现有效增长。此外，公司的民营机制以及管理层持股，亦为其带来激励制度优势。
结合境外优秀旅游运营商的成长经验，我们认为旅行社行业尽管竞争非常激烈，但随着新技术的出现和顾客消费习惯的变化，行业仍具有很多发展机会，众信也有望获得更大成长空间。众信坚持的“批发零售一体”、“线上线下结合”战略都将为其奠定未来更大范围一体化发展及深度E 化的基础。
估值与投资建议－未来6~12 个月合理估值区间37.04 元-42.60 元
据测算，我们预测公司2013~2015 年归属于母公司股东的净利润分别为8668 万元、1.08 亿元和1.32 亿元，分别较上年增长40.25%、24.24%和22.73%。按照发行新股后5829 万股的总股本计算，摊薄后每股收益分别为1.487 元、1.852 元和2.267 元。
主要风险－募投项目盈利能力低于预期风险、市场竞争加剧风险、自然灾害、重大疫情等不可抗力因素风险、出境目的地市场政治风险
