黄湘源：注册制服务实体经济大方向不容含糊

　　私募机构从新三板融资，不排除在发展壮大自己的同时有利于增进市场的活跃度，也有可能进一步提升和增强其对扶植实体企业上市的投资能力，但真理逾越一步就有可能成为极大的谬误。若私募机构喧宾夺主抢滩新三板，就背离了新三板支持实体经济的宗旨，也曲解了注册制以及创新精神。资本投资和金融投资的热情越高涨，就越不能由着资本和投资机构的性子来。对此，新三板和A股主板、中小板、创业板，都没有也不能有任何例外。

　　证监会暂停PE挂牌新三板的决定，不仅引起被称为注册制试验田的新三板市场极大震动，对正准备一步跨进注册制的主板市场更是及时的警示。注册制意味着市场在资源配置中更好地起决定作用的条件下，让亟须融资的企业更方便融资，但如偏离了支持实体经济的方向，那么，注册制肥水会流入谁的田地，就成了大问题了。

　　新三板市场今年迎来了爆发式增长。截至12月22日，新三板挂牌公司达4936家，不仅远超A股年内发行上市总数，便是拿已提交发行申请正接受发审委审查或排队候审的几百个拟发行对象来比较，也有望尘莫及之憾。尽管新三板每家公司的融资数额都不高，然而一年下来新三板融资额度也有1000多亿，超过了创业板全年融资总额。其中仅私募投资机构的融资就占去了三成之多。这不能不让人疑虑新三板这么注而不审，尤其在行业方面没有限制的“有挂无类”和“有发无类”，会不会偏离了支持实体经济的方向？

　　尽管央行行长周小川此前说过，资金进入股市总体上也是一种良性循环，但他在肯定这种为实体经济直接或间接服务的资源配置作用的同时，也明确表示，“确实有一些个别金融产品会陷入纯粹投机性的目的，这个我们是要加以防范的。”

　　当九鼎投资作为第一家PE在新三板挂牌时，市场也许颇有新奇之感。但很快它就暴露了狮子大开口的血性。2014年，九鼎投资两次融资，募资分别高达22.50亿和35.36亿。仅两个月的定增募资就超过了新三板之前多年定增融资的总和。5月19日，九鼎投资启动了100亿增发。尽管此后市场巨震，很多实体公司惊呼融资难，但九鼎投资11月2日的一份公告称，登陆新三板后第三次大规模融资，也可说是新三板成立以来融资规模最大的100亿增发已完成。自此，九鼎投资总市值达1100亿，成为新三板市场上唯一市值过千亿的公司。但野心勃勃的九鼎投资还在马不停蹄地继续其疯狂扩张的更大战略布局。一方面，11月3日，九鼎投资控制的新三板挂牌企业优博创发布公告称在筹划定向发行股票，融资总规模不超过300亿。另一方面，九鼎投资5月通过电子竞价方式，以41.496亿竞得中江集团100%股权，对A股上市公司中江地产实现控股。据此后中江地产所公布的方案，拟采取现金支付方式购买九鼎投资、拉萨昆吾合计持有的昆吾九鼎100%股权。这也就意味着九鼎投资将PE业务悉数置换进中江地产。此前，还没有哪家PE机构成功登陆过A股。如九鼎投资PE业务最终成功注入中江地产，不啻为在新三板挂牌的其他大型PE机构开辟了一条曲线登陆A股的道路。

　　榜样的力量是无穷的。在九鼎投资的示范效应下，有越来越多VC、PE机构正利用新三板对挂牌公司行业的包容性登陆新三板。目前至少已有16家私募机构在新三板挂牌，在审机构有十多家，其中包括中信集团旗下的中信资本等。PE挂牌新三板不仅可将私募基金份额转化为股份，减轻退出负担，还能获得高额融资和市值。而如都能像九鼎投资一样曲线完成PE主板梦的话，这对任何私募基金固然是一种无法不砰然而心动的诱惑，而对于所有期待着走进新三板乃至A股创业板、中小板、主板得到融资支持的实体企业来说又意味着什么呢？

　　即使对号称类注册制或准注册制的新三板来说，PE机构大举涌入“圈钱”所带来的抽水效应也将大大阻碍中小企业融资。据相关数据，PE机构年内通过定增已融资逾300亿，另有超过400亿的定增在等待审批。此外，以每家PE机构平均融资10亿元计，还在排队等待挂牌的100多家PE未来将从新三板市场抽资超过1000亿。新三板设立的初衷是缓解中小企业融资难，巨额资金流入PE机构而不是实体经济显然严重违背了这个初衷。而如果事情真按这样方向一发而不可收，那么，无论准注册制还是类注册制的不审不限，就不仅不再有可能成为通过发审机制的创新发展引领和带动我国产业投资及资本形成，促进大众创业、万众创新，反而可能因注册制被越来越人为滥用和误导而使资金越来越远地偏离支持实体经济的大方向，个人可投入资产的高净值人群越来越多地远离实体经济，而资本市场行为力度也越来越大地向制造价值泡沫助长泡沫经济的方向倾斜。

　　在资本市场加快改革和发展步伐的实践中，有许多欲速而不达的教训。今年夏天的股市大震荡，融资融券和场外配资的过度杠杆化所造成的危害，就是不该被轻易忘却的一例。杠杆工具的引入也许不无更快接轨市场化的本意，但在监管不到位的情形下，杠杆运作一旦失控，伤及的恰恰是市场本身，尤其那些缺乏必要保护的中小投资者。这显然大大违背了这一市场化设计的初衷。而作为注册制试验田的新三板对挂牌公司在行业上的“有挂无类”和发行股票的“有发无类”，也不外乎如此。虽然从理论上说，PE从新三板融资，不无可能在发展壮大自己的同时有利于增进市场的活跃度，也有可能进一步提升和增强其对扶植实体企业上市的投资能力，但真理逾越一步就有可能成为极大的谬误。若PE喧宾夺主抢滩新三板，背离了新三板支持实体经济的宗旨，在某种意义上，也是对注册制以及创新精神的曲解。

　　让实体经济彻底告别融资难、融资贵困局，需要更多打通银行与中小微实体经济融资对接渠道，尽快扩大直接融资，提高直接融资的比例。这正是今天我们有必要在《证券法》还没有来得及完成修改之前以授权方式加快注册制改革推进步伐的一个重要原因。但是，资本投资和金融投资的热情越高涨，就越不能由着资本和投资机构的性子来。对此，新三板和A股主板、中小板、创业板，都没有也不能有任何例外。无论推进注册制还是发展多层次资本市场，最主要也是最重要的目的只有一个：支持实体经济。在这个问题上，新三板和主板、中小板、创业板并没有根本的不同。一旦偏离了这个大方向，资本市场就会形成越来越多泡沫！

　　（作者系资深市场观察分析人士）