申万宏源策略周报：反弹不是“一致预期博弈”
当前反弹逻辑清晰,并非所谓的“一致预期博弈”。春季躁动的“一致预期”落空之后，不少投资者爱好上了“一致预期博弈”，申万宏源策略对于一致预期的研究由来已久，我们的体会是把策略和投资体系完全构建在预期博弈基础上是一种脱离投资本源的自杀。实际上这波反弹逻辑非常清晰，是货币政策和协调监管展变化的“预期差”。春节最后一天我们召开电话会议强调2月中下旬到3月初仍是反弹的时间窗口，更是全市场唯一提示了周小川行长在此时与财经媒体积极沟通其施政纲领(实际上这是“预期差”兑现前唯一可以前瞻把握的信号)可能反映了管理层对于央行货币政策选择的分歧，之后李总理的“出手”之说强化了我们的假说，而市场将一月信贷超预期作为宽松的验证信号。我们认为人民币贬值压力减轻，货币政策边际放松带来流动性预期阶段性改善，中央稳增长和减税、改革的预期，以及全球风险偏好仍在上升共同促成了反弹。差异化调整存款准备金率是根据信贷支农支小实际情况的有上有下的调整，并非针对短期信贷大增的惩罚性调整，尚未证伪反弹逻辑。两会前的时间窗口中，货币政策如何配合结构调整和改革催化剂的进一步落地仍可期待，而两会前金融监管的人事调整也使乐观的投资者倾向于认为最高层对资本市场十分重视。反弹目标位和节奏我们1月底就已明确给出，2850点附近有回撤压力，但回撤之后反弹高点可能在3200点。当然，必须承认，当前的问题依然是“滑头”主导市场，市场赚钱效应稍有反复，微观市场结构便开始松动，未来适当的回撤有助于改善微观结构。
宏观流动性展望全面扭转仍存疑，股市流动性并不乐观，勿忘初心，方得始终。尽管我们最早（1月18日外发报告《正视现实，绝处逢生》）明确提示了2月反弹，但我们担忧随着反弹的深入，各种各样的牛市理论会卷土重来。这里我们再强调一次勿忘初心！首先，宏观流动性展望全面扭转仍存疑。外汇占款拐点出现，央行基础货币投放的主要方式转向PSL和MLF（未来央票也可能重回大家的视野），但央行当前主要精力仍放在中短期基础货币投放工具，维持基础货币扩张的意愿仍有待观察；而经济发展的内在规律决定了货币乘数不可能长期维持历史高位（当前相当于2006年2季度的历史高位）。尽管1、2月份由于信贷的提前投放导致M2短期增速继续上升，但如果未来货币乘数正常回落，而基础货币未能得到及时补充扩张，M2增速长期可能超预期承压向下，并对资产价格整体产生负面冲击。另外，股票市场流动性也并不乐观。我们对2016年私募到期规模进行了详细的测算，结果显示2015年2月份到期规模较小，因此从资金供需环境来说相对安全；而2016年4-7月份将是私募产品到期的高峰期，其中6月份到期规模最大。证券交易结算资金余额未来可能延续下行趋势，跌破万亿并非不可能。
“大水漫灌”面临汇率约束，不要忘了“创业板2016=上证综指2009”。我们对于过去半年A股市场走势的一个重要的反思是，大格局的判断不要轻易调整。当前的大格局是牛熊转换，背后是市场对于新经济如何破局之道难以形成较为乐观的预期。稳定汇率的根本方法是稳定增长预期，而稳定增长预期唯有找到发展新经济的有效办法。所以我们反复强调供给侧改革的核心内容并非去产能，而是如何实现资源的优化配置，提高全要素生产率。央行的主要目标从稳定汇率重新回到管理利率和流动性肯定是好事，也是当前反弹的重要基础。但期待信贷数据能够持续超预期，大水漫灌卷土重来，恐怕要失望，到了3月，如果投资者发现信贷超预期，但是经济却未见复苏，人民币汇率将重新承压。
反弹风格如果偏离成长方向，调仓不如减仓！反弹结构继续强调军工、服务业的推荐，超跌的TMT借数字货币主题也有望继续表现。有趣的是，经过反弹，年初至今申万计算机行业指数下跌22%，同期钢铁行业指数下跌21%，市场是有效的，事实上，近期钢价的企稳反弹是不利于供给侧改革的去产能进程的。我们提出“创业板2016=上证综指2009”解说一个重要的论断就是创业板大牛市之后的熊市，反弹的主线依然是新经济，但却无法改变需要逐步出清、消化估值的过程。当前反弹的主要问题还是活下来的都是滑头，赚钱效应对市场的影响较大，如果反弹风格偏离成长，意味着市场赚钱效应的明显下行，此时的最优策略并非调仓，而是减仓。
