申万宏源策略周报：穷则思变
从汇率、流动性到“顾此失彼”，投资者情绪已极度悲观。年初以来A股市场快速下跌，悲观逻辑也不断演化。起初只是部分投资者因为春季行情市场实验的结果不理想而降低仓位。随后，人民币贬值的担忧，供给侧改革下流动性将不再宽松成为继续卖出的理由。时至今日，越来越多的投资者认识到了什么是宏观调控的“大国模式”，明白了实际上管理层有足够的资源解决每个单独的问题，但真正悲观的投资者担心的问题演变成了管理层同时面对汇率、流动性和资产价格三个内在精密关联的问题时会“顾此失彼”。如何才能做到三者兼顾，中国改革转型该如何破局，这本身是一个规范问题和宏观问题，并不属于策略研究的范畴。但策略研究人心，研究投资者面对“模糊事实”的情绪和行为变化。我们认为，当前投资者情绪已极度悲观，有以下3个证据：(1)2008年1月，没人来和我谈经济危机，但现在我们还没有看到经济危机，大家便都在讨论了。微信等自媒体信息快速传播，加之绝对收益投资者行为的一致性，当前股价已快速反映了一定的经济危机的预期。(2)市场和媒体对于管理层的表态开始“习惯性”悲观解读。市场开始淡忘习主席“防范化解金融风险”的要求，开始忽略达沃斯论坛之上出现“估值高”字眼的概率微乎其微，本身就是极度悲观的表现。(3)从客观指标角度，我们看到当前市场PB大于10的公司占比大约为11%，接近9月份市场底部位置9%的比例。
穷则思变：当前思考何时反弹，如何应对才是正解。认为管理层会“顾此失彼”已经是最悲观的逻辑，对于很多投资者来说，再继续寻找悲观理由已没有意义。更有意义的事情是思考什么因素能触发反弹，反弹到来如何应对。我们认为触发中期反弹的因素仍是改革，主要关注减税和供给侧改革具体方案超预期的可能性。短期，思考何时反弹最有效的框架是微观市场结构的变化。我们反复强调市场震荡筑底的过程不会一帆风顺，阶段性的反弹只要真正悲观的投资者交出筹码就可能发生，而这件事情一定不会在大家都舒服的位置发生。从周四和周五的市场实验我们看到，并非没有新的利空强化悲观逻辑，但市场的走势并未被利空因素主导。这反映出，真正悲观的投资者可能已阶段性的交出筹码，而积极博弈反弹的交易型投资者成为短期市场的主导力量，可参与的反弹可能已渐行渐近。我们认为反弹仍是“震荡筑底”判断的一部分，当前位置V型反转的概率不大，仍会有震荡反复充分换手，需耐心等待改革催化剂的落地。以此为前提，反弹如果兑现如何应对？善于交易的投资者理所当然应积极参与，把握机会拉开净值差距；对于不擅长交易的绝对收益投资者，应借反弹市场流动性改善，积极调仓；高仓位的公募反弹减仓调仓才是上策。另外，近期有不少开始正视现实，思考A股弱势的应对策略。我们看到各类金融产品的大类资产配置策略，套利策略，针对股东减持设计的大宗交易策略，针对熊市交易性机会设计的高频交易策略，按兵不动直至精选确定性高投资机会来临的秃鹫策略，乃至休息策略纷纷金融投资者的视野，可以灵活运用各类金融工具的投资者来说，基于金融创新的差异化竞争策略可能正当其时。
结构性机会已逐步显现，服务业才是真正的供给侧改革。仍是平行世界，传统行业一边，已充分博弈反映“去产能”预期的采掘和钢铁我们依然多一分谨慎，继续推荐受益于过去两年地产销售状况良好，业绩基本锁定的房地产，提示万科A后续复牌并非利空的可能性；股息率提升，估值降低的水电继续关注。平行世界新经济一边，军工2016年业绩高增长的概率较大，不仅仅是低基数，行业逆周期景气也是重要原因。我们2015年12月明确提出的服务业好于TMT已经得到验证。供给侧改革隐性失业向显性失业转化，一定要有服务业的相关扶植政策。服务业里面传统的教育、体育、养老维持看好，新兴服务业：资产管理、人力资源、快递、家政等。
