申万宏源策略周报：扭转“反身性”就是标本兼治
熔断机制是“标”,反身性是“本”，但“治标”未必不“治本”。诚然，先有市场自发力量的下跌3%，才会有熔断机制“磁吸效应”的下跌5%和7%。部分投资者认为只要人民币汇率和资金需求端(大非解禁、IPO和再融资)的问题未被证伪，暂停熔断“治标不治本”。但我们认为市场快速下跌引发反身性，当前市场已经反映了过度悲观的预期，“治本”无需证伪风险因素，只需扭转反身性。暂停熔断机制，构成修复风险偏好的契机，“治标”但未必不“治本”。(1)市场已经反映了即使市场维持弱势，资金需求也将持续放量的反身性预期。而证监会大非减持新规落地，最大的变化是不管通过二级市场直接卖出，大宗交易还是协议转让方式，股票最终二级市场卖出前市场都能够知晓，可以提前“用脚投票”，这意味着弱势中大非减持几乎无法成行。另外，IPO、再融资和产业资本减持都具有明显的顺周期特征，认为资金需求会逆周期放量并不客观。(2)市场已经反映了人民币将持续贬值，且会对资本市场造成明显冲击的预期。而在更严格的资本管制环境下，汇率贬值冲击资本市场的传导路径受阻。市场对于快速贬值只是阶段性特征的认识不足。另外，人民币汇率盯住一揽子货币，当前依然可控。反身性的内涵在于，市场的悲观预期并非源自于对相关风险因素的深入研究，而是源自于下跌本身。当前困扰A股市场的核心因素仍是风险偏好，暂停熔断机制是修复风险偏好的重要事件，时间和形式超预期，反映出管理层稳定资本市场的决心。“治标”也能“治本”
微观市场结构继续改善，观望中孕育着机会。随着私募基金崛起，保险资金活跃，绝对收益投资者成为A股市场重要的边际定价者。股灾过后，销售渠道和持有人对于私募的回撤控制提出了更苛刻的要求，这使得下跌过程中私募减仓更加坚决，下跌时市场可以抽象为一个一致行动人，上涨却因为风险偏好的不同而难以形成合力。因此，市场高波动且急涨慢跌的格局可能成为常态。市场对于风险因素的认识的分歧客观存在，但悲观的投资者已在快速下跌中充分表达观点，这就是微观市场结构的改善。具体来说，起决定作用的私募基金出于控制回撤的需要集中卖出，持悲观观点的投资者已充分减仓；尚未减仓的投资者普遍相对乐观，市场深幅回调之后尚未充分减仓的私募回撤已经兑现，决策的天平已从继续防范回撤倒向避免底部踏空做高净值一边，短期私募大举加仓未必出现，但由减仓到观望的变化可能正在发生。保险资金耐心等待机会，3200点以下已进入有吸引力的区间。短期只有公募基金受困于大额赎回，被迫减仓，但边际影响有限。微观市场结构优化，配合风险偏好改善，市场自发的稳定力量正在形成，观望中孕育着机会。
拥抱“先抑后扬”的投资机会，再次强调平行世界。市场仍是震荡格局，全面走熊的概率不大。前期我们未提跨年行情，而是强调市场存在“先抑后扬”的可能性，短期风险释放“先抑”已经兑现，我们认为“后扬”的机会正在逐步到来。结构上，再次强调平行世界，短期供给侧改革主题在钢铁、采掘等传统行业已充分演绎，大票一边继续推荐调整较为充分的地产以及基本面确定性改善的水电和电网。近期TMT行业领跌，印证了我们服务业好于TMT的判断，再次强调供给侧改革产能极度过剩的传统行业业绩未必能够浮出水面，服务业将承担吸纳新增的显性失业的重任，扶植政策有望密集兑现，确定性收益。另外，大非解禁临近，承诺减持的公司名单不断增加，好公司自己跑出来了，关注长期战略配置的投资机会。
