银河证券策略周报：汇率阴云不散 风险偏好难回升
上周是新年第一周，人民币与A股均经历了惊魂时刻。美元兑在岸人民币贬值1.54%，美元兑离岸人民币贬值1.74%，二者价差保持在1000点子左右，更在1月7日盘中一度高达1900点子。虽然央行有在离岸市场干预的迹象（美元兑离岸人民币汇率自6.76回归6.66），但目前人民币贬值的预期依然十分强烈。受此影响，投资者对流动性情况不乐观，同时担忧人民币持续贬值会对国内资产价格产生冲击。我们认为这是上周A股下跌的主因，熔断机制仅仅是下跌加速器。在熔断机制下，5%及7%的档位设置使得磁吸效应极易发生，从而导致A股在1月4日、1月7日二度触发熔断。
宏微观流动性收紧及熔断机制的自我实现导致A股新年首周暴跌。开年至今，上证综指、沪深300、中小板指、创业板指分别下跌9.97、9.9、14.22、17.14%。
1月8日证监会暂停熔断，同时对即将到期的减持禁令做出新的规定，短期内不会出现上市公司减持潮。但这些均是助跌因素，主因人民币贬值预期依然存在，进而引发对国内流动性环境的担忧，以及对所有以人民币计价的资产价格的担忧。
人民币贬值愈演愈烈，离岸汇率依然隐含较强贬值预期。近期人民币兑美元加速贬值，12月美元兑人民币汇率月度上升974个点子、贬值1.49%。考虑到目前美元兑离岸人民币处于6.7左右的位置，与美元兑人民币即期仍有1000个基点左右的价差，短期内人民币汇率贬值压力依然很大，资金流出愈演愈烈。中期看汇率反映的是两国资本回报率的差异，由于中国经济处于下行通道，美国则逐步开始复苏，中美两国基本面对比发生逆转，人民币汇率存在中期贬值基础。同时从两个息差角度观察，美国经济复苏并进入加息周期，无风险收益率在提升，中国则处于降息通道，全社会无风险收益率下降，中国两国息差逐步缩小，这也促使套利资金流出中国。同时我国居民换汇需求及企业提前偿还外债需求带来的美元需求也是导致开年以来人民币大幅贬值的重要因素。我们预期人民币贬值趋势短期不会发生改变，在未形成市场一致预期的均衡汇率前，这个因素将持续给A股带来不利影响。
供给侧改革目前仍是主题性行情。上周以煤炭、钢铁、有色为代表的上游原材料行业表现突出。开年以来，李克强总理力推供给侧改革，我们认为上游原材料及中游制造业均有机会。但由于供给侧改革本质上是先破后立，要以“壮士断腕”的精神去产能、去库存、去杠杆，这是一个先苦后甜的过程，也是一个长期的过程。但资本市场的热情已被点燃，供给侧改革主题性行情短期可持续。
整体而言，我们预期人民币贬值趋势短期不会改变，在未形成市场预期的均衡汇率前，这个因素将持续给A股带来不利影响。供给侧改革将是为数不多的主题性行情。
