房地产：资金推动规模增长，时势考验盈利提升

　　市场热销，企业经营规模不断提升。2015 年前三季度，A 股地产板块（因数据口径原因不含绿地，下同）销售商品、提供劳务的现金流入，营业收入和归属于母公司股东的净利润分别同比增长了 25.2%，12.1%和 6.4%，板块资产和营收规模稳健提升。营业收入增速低于销售回款增速主要是季度结转所致，而净利润增速低于营业收入增速则反映出板块的盈利能力下降。
　　企业盈利能力下降的财务表现。2014 年全年和 2015 年前三季度，板块的毛利率稳定在 32%左右，虽然比 2011 年高峰期有所下降，但仍属稳定。但板块前三季度的 ROE 水平降为 6.1%，净利润率水平降为 9.4%，均是2007 年以来的最低点，比去年同期明显下降。考虑到企业通常会对结算项目进行一定的平滑处理，我们认为这代表了 2015 年全年净利润率和ROE 的趋势。
　　企业积极加大长期负债。2015 年三季度末，板块有息负债率 34.8%，净负债率 97.8%，均比 2015 年中期小幅提升，并处于高位。企业负债率提升主要因全社会资金成本下降，尤其是境内债券市场开放，所以并不带来短期资金压力。2015 年三季度末，板块的短期借款占总资产的规模比2015 年中期还有下降，且和货币资金规模相当。我们认为，企业加杠杆既不是机遇，也谈不上风险。杠杆高低不能区分企业好坏，经营水平（盈利水平）才更关键。
　　聚焦一线城市拿地，但整体投资规模尚未放大。2015 年前三季度，板块经营性现金净流入 185.7 亿元。虽然持续热销，但企业对投资仍然整体谨慎，只是对一线城市土地市场乐观。我们认为，到 2015 年四季度，由于推地力度加大，企业资金成本也可能更便宜，单季度经营性现金流可能净流出。但长远来看，经营性现金流净流入或成为常态。
　　风险提示：企业拿地地价过高，未来板块盈利能力继续下降风险等。
　　可销售资源不下降，房价难以大幅上涨，传统盈利模式面临挑战，维持“中性”的行业评级。我们注意到，核心城市可销售资源不下降。企业不断积极推货，房价难以大幅上涨，到 2015 年 10 月 100 个重点城市仍有 52个房价环比下跌。一线城市土地价格上涨可能成为问题。我们预计，未来板块可能出现销售回款不断提升，盈利增速却有限的情况，传统盈利模式面临挑战。 （中信证券）