上证圆桌 | 利率中枢或将震荡下行 信用债机会大于风险
主持：
张欣然 王敬博
圆桌嘉宾：
太保资产总经理助理兼固定收益部总经理 赵 峰
广银理财固定收益投资部负责人 陈文鹏
万家基金固定收益部、债券投资部总监 周潜玮
华鑫证券固定收益总部副总经理 丁晓峰
2023年，在基本面、政策面、资金面等支撑下，债券市场走出“小牛市”行情。2024年，政策面、资金面将有何表现？在高票息“资产荒”大概率延续的背景下，2024年利率债、信用债市场将如何演绎？市场普遍预期美联储加息进入尾声，如何看待美国2024年货币政策以及对我国债券市场的影响？
本期“上证圆桌”邀请太保资产总经理助理兼固定收益部总经理赵峰，广银理财固定收益投资部负责人陈文鹏，万家基金固定收益部、债券投资部总监周潜玮，华鑫证券固定收益总部副总经理丁晓峰，对上述问题展开探讨。
利率中枢或将震荡下行
上海证券报：2024年利率债市场将如何运行？
赵峰：中短期利率走势主要与经济基本面、政策预期、机构行为等因素密切相关：基本面决定利率方向，政策预期决定利率中枢，机构行为决定短期波动。
第一，从经济基本面角度看，当前经济依然面临着较大挑战，主要表现为有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等。
外需方面，逆全球化以及全球经济周期性下行带来的冲击持续，外部环境存在复杂性、严峻性和不确定性，应关注各经济体是否进入补库周期以及对出口的拉动效应。
内需方面，经济处在转型发展和新旧动能切换的关键阶段，基建投资凸显托举作用，消费信心有待提振，财政持续扩张，货币环境保持宽松。
第二，从政策预期的角度看，政策利率导向决定了利率中枢，市场形成政策宽松预期，对利率中枢进行定价。在经济基本面压力仍大、PMI连续处于收缩区间、物价指数持续低迷的背景下，市场对进一步下调政策利率充满期待。值得注意的是，由于宽松政策对于信用扩张和经济刺激的边际效用降低，相对确定的是政策宽松方向不改、空间犹存，但具体调降时间、调降幅度等，应保持一份谨慎，市场提前定价存在预期差的可能。
第三，从机构行为的角度看，投资机构面临低利率环境下合意资产缺乏的挑战，作为风险最低、流动性最好的债券品种，长久期利率债的重要性日益提升，起到了优化银行保险资产负债配置的作用。在充满不确定性的环境下，市场机构对长久期利率债的需求旺盛，客观上推动利率下行。
整体而言，近期利率下行，反映了经济基本面、政策预期及机构行为等因素的共同作用，从全年市场运行的角度看，利率延续震荡下行的概率依然较高，幅度与节奏仍有不确定性，应结合高频数据调整策略进行应对。
陈文鹏：鉴于基本面新旧动能切换大逻辑仍在继续强化，在促进经济企稳的过程中，银行负债端（存款、中期借贷便利）利率有继续调降的可能，加上长期经济预期导致期限利差维持低位，2024年中国国债利率存在向下突破2.5%的可能。
全年来看，中国国债利率会继续围绕经济转型和修复、存贷款利率以及MLF利率的变化进行波动。长期来看，经济转型中需要引导负债端下行的趋势没有改变，长端利率下限有望继续向下突破。
周潜玮：相比2023年，2024年的利率债市场更加值得积极参与。经历了预期反复之后，目前市场对于中长期利率的走势判断更趋一致。2024年的市场或呈现以下特点：
第一，无风险利率仍有进一步下行的空间。参考发达国家的经验，通胀水平较低的情况下，广谱利率会呈现易下难上的趋势。
第二，收益曲线较为平坦，既反映中长期的经济预期，也反映市场整体的供需结构。预计2024年大部分时间里期限利差都会在低位运行。
第三，《商业银行资本管理办法》施行后，商业银行对于资本的管理更加精细化。在投资品种的选择上，利率债的相对占比会进一步提升。
丁晓峰：2024年中国利率债市场或宽幅震荡加大，上下有50个基点的波动区间，全年交易性盈利机会明显。一季度利率债收益率将有一个底部向上反弹的趋势，二季度收益率将在一个较高的位置窄幅震荡，年中有一波收益率下行的态势，下半年再度出现上行走势。
一是2024年经济增长仍然是底部震荡转为缓慢抬升的趋势。一季度基于去年底财政投向的资金逐步发力，经济基本面逐步改善，规模工业企业利润缓慢复苏，同比增速小幅向上，基于基建和制造业的投资驱动推升经济稳步走强。货币需求逐步加大，资金价格趋紧的态势由短期品种向长期品种传导，中长期利率债收益率也逐步向上。
二是货币政策层面的降准降息可期，但由于宽货币让度宽信用，以便进一步降低中小企业融资成本，企业基本面逐步改善，全社会的企业利润较2023年有所改善，风险资产再度恢复信心，货币政策宽松的资金将流向企业或权益资产，一定程度上冲击避险资产。
三是机构配置利率债的情绪将在年初的收益率大幅下行后逐步减弱，政策面和消息面带来的避险情绪会进一步消退，特别在股市出现大级别调整后，市场底的出现或使债市资金向股市腾挪，造成利率债收益率持续向上。
四是全球环境的不确定性，加剧地缘政治风险，从而阶段性带来资产的短暂避险，利率债收益率在年中或下半年都有大幅下行的可能。
五是产业结构的调整，将带来传统和新经济的换挡“阵痛”，造成机构对宏观环境理解的分歧，从而也带来无风险利率的观望期，一旦稍有利空或利多消息，都会带来利率债收益率大幅波动。
总之，无论是自上而下的宏观政策，还是自下而上的资金流动和资产配置需求，2024年有望迎来利率债的结构性牛市，趋势上总体是牛熊转换的行情，应把握住择时择机交易的机会。短期品种的波动将不如2023年，长期品种的波动或加大。地方债的机会多于国债，长期限国债、国开债和地方债皆有较好的交易性机会。
信用债市场机会大于风险
上海证券报：2024年信用债市场将如何运行？
赵峰：信用债收益率大致上可以用利率加信用利差来定价，此前分析判断2024年利率大概率呈震荡下行走势，那么信用债收益率走势大致与利率趋同，应关注信用利差的变化。信用利差主要受信用主体所处行业和信用主体本身资质影响，同时也受市场流动性、市场供需、风险事件等因素影响。
当前，信用债品种在期限、等级信用利差方面均已压缩至历史低位，尤其资质较弱的AA级品种，利差处于历史最低水平，若利差得到进一步压缩，则应在流动性和供求关系等方面进一步突破。
流动性方面，市场流动性已经较为宽裕，对信用利差的边际推动力量有限，市场供需则成为左右利差变化的关键，在合意资产相对匮乏的情况下，配置机构对于优质信用债的需求较为旺盛，因此信用利差难有大幅走阔的空间。
此外，应关注不同行业在经济周期下的供需格局、经营质量、盈利情况、竞争格局等，行业表现与行业信用利差息息相关，企业竞争地位与企业个体信用利差关联性较强。
整体来看，信用利差相对稳定，且保持在低位窄幅波动，信用债收益率呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。
陈文鹏：2023年，在城投融资持续收缩、银行二级资本债和永续债（二永债）下沉行情快速演绎下，信用利差已经降至低位。但在实体融资需求偏弱、城投发债严监管的背景下，资产荒逻辑压力仍会持续，信用利差或将继续维持在低位。
信用债供给上，2024年，城投债、二永债仍是主力品种。从边际变化看，化债政策推动下城投供给持续收缩，而二永债则因银行补充资本，供给或将阶段性上升。
信用风险展望上，随着风险主体的逐步出清和政策针对性不断加强，2024年信用风险爆发频率预计会低于过去两年。具体来说，地产信用风险仍值得重点关注，特别是各地产公司的销售情况和债务到期情况；城投债、二永债整体信用风险可控，但尾部风险仍须提防。
周潜玮：2024年的信用债市场值得期待，整体系统性信用风险极小，相对收益价值较高。
第一，信用债的票息策略是可靠稳健的选择。城投债和中上游行业产业债，应该是持有价值最高的底仓配置品种。对于有一定风险承受能力的机构来说，房地产债也可适度博弈。
第二，在整体利率中枢不断下移的背景下，在不同信用债品种上轮动是今年增厚收益的重要手段。
第三，随着二永债的受众群体越来越广泛，每天的交易量已达到较高水平，可以支持通过交易的方式，适度提高持仓信用债的交易频率。
总体来看，2024年的信用债市场机会大于风险。当然，结合目前的信用利差分位数水平，2024年的信用债较难复制2023年有显著超额收益的行情，但整体行情依然可期。
丁晓峰：在“资产荒”未有根本改变的环境下，机构投资者仍将对城投债保持较强的配置需求，信用债供需格局仍将维持紧平衡。
信用债特别是城投债的投资，从投资角度看，具体思路如下：
一是关注化债力度，选择化债支持力度大、化债进展顺利、化债资金到位快的地方。
二是观察债务管控能力，选择债务管控有力、债务规模合理、债务结构优化、债务风险可控的地方进行配置。
三是衡量风险意识度，选择风险意识较强、地方政府对风险防范重视、有应对风险的措施和预案的地方。
流动性或出现结构性分化
上海证券报：如何预判2024年资金面情况？
赵峰：宏观流动性方面，在经济运行存在挑战的背景下，宏观政策逆周期和跨周期调节，积极的财政政策和稳健的货币政策相互配合，宏观流动性整体合理充裕，信贷总量增长的稳定性和可持续性提升。随着政策工具创新和协调配合，流动性预计保持宽松。
决策层发挥货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，着力优化资金供给结构，有增有减，因此，流动性可能出现结构性分层的特征，资金价格或在中性水平窄幅波动。
此外，若海外通胀环境偏高，美债利率保持高位，汇率波动可能带来资金面的波动，但波动幅度相对有限。
陈文鹏：整体来看，资金面或将稳中有松，没有持续收紧的基础和风险，但整体可能价格呈现前高后低的波动局面。一方面，预计经济修复缓慢向好，内生融资需求难以快速回暖，央行降准空间充足；另一方面，美联储停止加息的前景较为明朗，甚至会开启降息周期，央行流动性投放的外部掣肘或将缓解，宽货币空间进一步打开。
但在财政赤字率大概率提升、宽财政仍需加力，以及防资金空转、着力盘活存量等考量下，不要对流动性宽松程度有过高期待。流动性整体维持合理充裕水平，资金利率围绕政策利率波动，资金利率中枢或有所下移，在缴税、月末季末、节日等关键时点突破政策利率的概率仍较高。
周潜玮：2024年，央行对于货币政策的定调是逆周期和跨周期相结合。一方面，“合理充裕”“融资成本稳中有降”“和价格水平预期目标相匹配”，意味着资金中枢均衡偏松；另一方面，又要求精准有效，盘活存量，意味着防空转也是重要诉求，资金难以过度宽松。
在此基调下，央行会灵活掌握节奏，每个阶段的资金面，取决于经济、物价、汇率和金融风险等具体情况，央行需要权衡多目标，不同时期侧重点会不同。经济物价压力大，和金融市场阶段性恐慌时，央行有宽松倾向；汇率压力大，和金融市场杠杆率上升时，央行有阶段性偏紧倾向。此外，债券供给节奏等也会影响短期资金面。
总体来看，预计2024年经济和物价对资金面有利，盘活存量对资金面形成制约，但基本面是主线。
丁晓峰：2024年全社会流动性预计呈分化态势，银行类存款机构的流动性阶段性宽松，非银金融机构的流动性较紧张，但总体处于紧平衡状态。流动性分层会加剧，国有银行和股份制银行的流动性相对充裕，中小银行与非银金融的流动性会逐步紧张。
一是社融数据逐步走好，社融-M2的同比增速差逐步转正，且新的差值逐步扩大，推动市场利率上升。
二是企业基本面逐步改善，新经济、新业态特别是先进制造和高端装备的持续发力，以及产业数字化的机制逐步形成，逐步加大货币需求。
三是财政赤字的调整，消费价格的逐步抬升，房地产市场的托底效果渐渐呈现，都构成了对货币的巨大需求，因此社会资金面逐步趋于紧平衡状态。
四是美联储停止加息，人民币汇率稳步升值的概率加大，人民币资产的吸引力逐步增强，也加大了对人民币的需求。
总之，2024年，人民币资产计价的实物和货币将处于价格攀升的状态，资金面将处于由宽松转为收紧的过程。
强化逆周期和跨周期调节
上海证券报：2024年我国宏观政策取向如何？
赵峰：2024年宏观政策预计在总体稳健的前提下积极有为，重点关注以下方面：
第一，政策对经济的指向性更为明确，解决问题的针对性显著增强。
第二，财政政策与货币政策等政策工具创新和协调配合，积极的财政政策“适度加力、提质增效”，关注支持现代化产业体系建设、扩大有效需求、推动城乡区域协调发展、促进绿色低碳发展、保障和改善民生、增强财政可持续性等方面。
稳健的货币政策“灵活适度、精准有效”，关注货币政策总量调节和结构调节的双重功能、以我为主兼顾内外均衡、防范化解重点领域金融风险、结构性货币政策工具等方面。宏观政策取向的一致性、协调性增强，政策着力加强统筹，同向发力。
陈文鹏：稳健的货币政策配合积极的财政政策，将是2024年政策主线。相较发达国家和新兴市场国家，我国中央政府的杠杆率较低，赤字率仍有提升空间，但考虑到财政收入增速下降的压力，中央政府赤字率增幅平稳。地方化债预计仍会推进，包括特别再融资债在内的地方债供给仍将上升，届时需要稳健的货币政策进行配套以维稳资金面。同时，货币政策的稳健更体现在存款、贷款、MLF等广谱利率的下行，以推动经济结构调整和经济增速的逐步回升。
周潜玮：首要任务仍是高质量发展，稳增长需要放在高质量框架之下。
财政政策方面，2023年底增发国债1万亿元是一个标志，意味着如果必要财政政策会加力。不过也强调增强财政政策可持续性，“适当加力”非常好地概括了财政政策的基调。
货币政策方面，会兼顾稳增长、促进物价低位回升和防空转，整体是中性偏积极的，配合财政发债和加快推进“三大工程”是重要发力方向，比如近期的抵押补充贷款（PSL）。地产政策方面，预计继续松动，“三大工程”逐步提速。
丁晓峰：2024年我国的政策趋向宽松，各项宏观政策围绕打通影响增长的堵点、支持驱动增长的动力点展开。
产业政策方面，着力发展新能源、数字化和新兴产业，特别是高端装备、先进制造、航空航天、生物医药、新型基础设施建设等。
财政政策方面，持续减税降费，增加财政支出，扩大财政赤字率，提高宏观杠杆率，积极的财政政策“适度加力、提质增效”，让财政资金落到实处。特殊再融资债发行政策将进一步推进。
货币政策方面，以配合财政政策为主，引导资金成本有效下降，熨平利率大幅波动和降低企业成本，特别是中小企业成本为导向，适当推动物价合理上涨。将流动性控制在与经济增长匹配的利率中枢范围内。
外汇政策方面，仍然以稳人民币汇率、促出口为主，实行有效的跨境资本流动性监管。
美国加息周期结束对我国债市影响有限
上海证券报：2024年，美联储进入加息尾声，如何看待其货币政策以及对我国债券市场的影响？
赵峰：2024年，美国进入降息周期是基本确定的，意味着全球宏观流动性方向由紧缩转为宽松，对于这一点市场已形成一致预期。目前市场对于美联储降息的预期已提前至3月，主要基于通胀数据持续回落以及下修后疲软的美国经济数据。
值得注意的是，金融条件从去年10月以来已经实质性转松，美债收益率高位回落超100个基点，市场对于政策宽松以及经济回落的定价已经充分。此外，短期美国经济韧性仍在，一旦通胀或就业超预期反弹，市场将重新调整宽松预期，届时软着陆的概率大幅提升，在此条件下，美元重新走强概率提升，汇率方面的压力将重新回升。
美元与美债作为全球流动性与资产定价的锚，对我国资本市场的扰动无法忽视。若美国通胀与利率中枢系统性抬升，给全球带来的压力可能长期存在，从债券市场角度观察，在外部环境的约束下，可能看到政策力度和节奏相对谨慎的状态，市场资金面也因此将受到一定约束，尽管长期来看债券收益率下行方向不变，但下行幅度和节奏可能也将受到影响。
陈文鹏：预计美联储货币政策将逐步从加息周期进入货币政策中性并阶段性宽松的周期，经济增速、就业率、通胀表现是其每个阶段货币政策的重点。美国经济和美元高位逐步回落，将缓解对国内货币政策宽松的掣肘，中美利差收窄、国内资金面的缓解都减轻了债券收益率下行的制约。但政策仍以我为主，影响我国债券收益率表现的因素仍主要是国内经济复苏程度和政策宽松情况。
周潜玮：去年12月美联储会议的点阵图显示，美联储官员预计2024年降息75个基点（相当于3次）。职位空缺数等指标显示美国劳动力市场紧俏程度已明显缓解，美国核心通胀也在持续放缓。在原油价格上涨乏力和全球制造业产能过剩的当下，美国通胀难以维持高位。如果美联储开启降息，对我国债券市场影响偏正面。
丁晓峰：2024年美联储货币政策受美国经济下滑的风险制约，加息停止，但降息为时尚早。美联储停止加息，对美元美债影响明显，并将一定程度影响我国债券市场的走势。
一是美联储停止加息，美元强势必受影响，一定程度有利于人民币汇率的提升，导致国内利率上升，利空我国债券市场。
二是美联储停止加息，降低美国企业的融资成本，或将改善美国企业基本面，使得美国企业的货币需求加大，或将推升美债收益率上行。此外，若美国为使生产端产品被本国消费市场吸纳，贸易保护主义抬头，或将对我国出口形成冲击，对我国经济基本面造成扰动。两种因素或将增加债券市场吸引力，利多我国债券市场。
综合来看，美联储加息的宏观条件渐失，各种利空利多因素叠加一起，对中国的债市直接影响非常有限。
