债海观澜 | “提升增信力度”是民企发债最大痛点

　　2023年7月19日，《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》正式发布，文件支持中小微民营企业通过债券融资，鼓励民营企业发行科创债券，扩大民营企业债券专项支持计划的覆盖面，提升增信力度。笔者认为，“提升增信力度”是目前民营企业发债的最大痛点。

　　近年来，无论是国家层面，还是具体监管层面，都已多次发布政策，引导民营企业通过债券融资，解决融资难、融资贵等问题，但是从实际效果来看，收效不如人意。

　　以公司债为例（不含可交债、可转债），2022年，民营企业累计成功发行43只债券，发行规模总计约249.74亿元。剔除房地产和金融行业后，民营企业债券只有24只，发行规模总计147.30亿元。而2022年度公司债全口径发行量达3640只，发行规模约30904.84亿元。两相对比之下，民营企业在债券市场的角色地位也就一目了然了。

　　相较于国有企业，单就股东背景带来的隐性信用来说，民营企业要弱很多。同时，叠加近年来宏观经济环境变化和行业波动带来的影响，民营企业出现信用问题的可能性会增大。数据能直接说明问题：在2010年至2022年国内信用债市场发生违约（含展期）的案例中，民营企业债券违约金额占总体违约金额的比重约65.71%。面对这样的情况，投资机构、承销机构以及其他市场参与机构和人员，很容易出现“用脚投票”的行为。

　　从过去多年的市场情况来看，发行人突破自身信用级别限制，成功实现债券市场融资，主要有两种表现方式：内部突破和信用嫁接。

　　内部突破，指企业通过调动自身内部资源，结合相关债券产品特性，为投资者提供更多的信用支持和选项，以达到提升自身债券可投资性的方式。具体如：发行可交债、可转债或者通过提供土地、房屋等有效资产进行抵押等。

　　以可交债和可转债为例，这种内嵌了期权的信用债，具备股和债的双重属性，为投资者提供了更多选择，相较于传统的公司债，民营企业在此类债券中的表现要好很多。股票市场中，民营企业扮演着重要的角色，也为可交债和可转债提供了土壤。2022年，可交债和可转债累计发行184只，其中民营企业合计发行140只，可见市场对此类民营企业债券的认可度。

　　信用嫁接，主要有两种方式：第一种是由企业聘请第三方增信；第二种是通过第三方强信用主体发债，然后将募集资金转借给企业。相较而言，第一种方式更为普遍，可以通过市场化方式聘请专业担保公司，也可以通过所在地政府政策支持，聘请当地信用能力较强的国企进行增信。而产品结构看起来更为复杂的CRMW、CLN和CDS等产品，也属于此类方式。对于第二种方式，目前公司债、交易商协会的系列产品以及正处于过渡期的企业债都有针对性的产品设计，市场也发行过一定数量的此类债券。

　　从市场实际情况来看，无论是通过内部突破，还是信用嫁接，都可以解决民营企业发行债券的问题，但这两种方式普遍面临资源短缺的问题，限制了民营企业债券的总体发行规模。

　　内部突破方面，民营企业可提供增信的有效资产相对非常有限。以可交债和可转债为例，能够上市的企业，在整个民营企业群里本就是凤毛麟角。在此情况下，能够通过发行可交债、可转债实现融资的民营企业很少。

　　外部嫁接方面，在民营企业普遍信用风险相对较高的情况下，强信用主体愿意提供担保的意愿有多强、创设信用保护工具的意愿又有多高？对于这样的问题，市场很容易给出答案。

　　在融资领域，发行债券和上市属于“皇冠上的明珠”。对民营企业来说，发行债券更是如此。这些现象的产生是市场自然选择的结果，应当坦然面对，不必过于强求。

　　笔者建议针对特定行业，如高新技术或者对稳定就业作用很大的行业，可以择优提供信用支持，实现通过债券进行融资。而针对大多数民营企业，从经济性、可行性等方面出发，更应当鼓励属地以银行为代表的金融机构，通过信贷投放等方式，解决民营企业融资方面的问题。

　　(作者系江海证券风险控制部执行董事）