债市超预期走牛 债基“膨胀”超7000亿元 投资人绷紧流动性之弦

　　即使身处债券牛市，许多投资者仍然不敢放松流动性管理之弦。

　　去年11月，债市急跌，各类机构与产品的流动性告急，一时间市场风声鹤唳。然而，今年上半年，债券市场峰回路转，实现超预期走牛。投资者对债券基金的态度也发生了天翻地覆的变化，从“弃若敝屣”，到蜂拥而入。反映在基金规模上，去年四季度债券基金规模缩水6000多亿元，而今年二季度债券基金规模较一季度末增加超7000亿元。

　　这对债券基金的流动性管理提出了更高要求。从上海证券报记者调研结果来看，越来越多的基金经理开始调整投资策略：一方面，强调更清晰地了解负债端结构；另一方面，强调资产端的管理，提高组合流动性。

　　当下，无风险利率处于低位，市场上资管产品众多、投资策略趋同。面对此种情况，债券基金经理做好流动性管理已然迫在眉睫。

　　债基规模“热胀冷缩”

　　去年11月债市突然调整，让许多投资人记忆犹新。

　　“去年前三季度支撑债券市场牛市的核心逻辑出现了根本性的转变，债券市场开始大幅调整。以银行理财为代表的个人投资者产品净值下跌，引发了赎回踩踏。” 中欧基金基金经理王慧杰说。当时，市场上流动性需求强烈，叠加投资者交易结构失衡，导致债券收益率快速上行和信用利差大幅走阔，大量资金从债券基金中撤出。据天相投顾统计，2022年三季度末，债券基金规模为8.05万亿元。而三个月后，截至当年四季度末，债券基金规模跌至7.45万亿元。从投资者申购赎回情况来看，去年四季度债券基金遭净赎回超6500亿份。

　　这一轮债券基金赎回潮持续到今年一季度。从数据上看，一季度债券基金遭净赎回1607.47亿份，但受益于基金净值上涨，债券基金规模增长211.28亿元。

　　此后债市回暖颇为显著，尤其2023年4月初到6月中，债牛“肆意奔跑”，多只债券基金净值屡创新高。不过，6 月中降息之后，债券市场波动性加大，一度出现熊平调整。大量资金在此时间段涌入债券基金。天相投顾数据显示，截至今年二季度末，债券基金规模为8.18万亿元，较一季度末增长7096.43亿元，且超70只债券基金二季度规模增长超30亿元，包括广发纯债债券基金、鹏华丰恒债券基金、永赢瑞益债券基金等。

　　回顾去年11月以来基金经理的操作，流动性管理成为关键词。以中欧中短债发起式基金为例，其基金经理在2022年基金四季报中表示，“四季度，本基金积极应对市场变化及组合负债端的变化，在满足流动性的前提下，尽可能控制净值回撤幅度，同时不断优化组合结构。”此后其相继发布的2023年基金一季报、二季报，均强调“注重流动性管理”。

　　资产端、负债端调整双管齐下

　　债券市场猝不及防的变化促使一些基金经理调整了投资策略。“去年债市快速下跌过程中有一个明显的特点，就是AA+及以下评级的信用债流动性比较差，而AAA级信用债流动性明显好很多。考虑到目前债市微观结构并未发生明显变化，为防止出现类似去年的流动性风险，我们提高了AAA级信用债的投资比例，以此来提高组合的流动性。” 蜂巢添幂中短债基金经理王宏说。

　　高流动性资产愈发受到青睐。“我们一直比较注重流动性管理，因此在去年债券市场大幅调整时，受到的影响不大。一方面，我们提前做了预判，卸掉了组合杠杆；另一方面，我们的投资组合保有足够量的流动性资产。”金鹰基金基金经理龙悦芳告诉记者，今年仍将坚持过往的管理风格，保持三成以上的高流动性资产，同时，增加利率债的投资比例，只在高流动性、强资质资产上加久期。

　　除了在资产端提升对高流动性资产的配置比例、提高组合的流动性以外，负债端的精细化管理也愈发受重视。

　　财通基金基金经理罗晓倩对基金产品的负债端进行了详细的划分。“我们的负债端包括机构客户以及个人投资者。从渠道端来看，既有互联网基金销售渠道，也有券商渠道、银行渠道。不同渠道客户的需求有所差异，我们内部会有一套比较细致的框架来进行管理。根据这些不同渠道客户的占比，选择合适的投资策略，尽可能地让基金产品满足更多持有人的需求。”

　　华南某公募人士表示，不同属性资金的稳定性略有不同，对波动的容忍度也不一样。对于比较难判断属性的新增资金，会较为谨慎。无论是资产流动性，还是资产久期方面，都会采取相对偏防守的策略，避免因后续赎回使得组合产生较大的波动。

　　越来越多基金管理人对基金规模的增长保持相对克制的态度。“今年以来基金管理规模确实有所增加，如果短期投资者申购较多，我们会考虑采取阶段性限制大额申购等方式降低投资压力，同时针对投资的资产，会阶段性增加流动性资产占比以应对不稳定的申赎变动。”某今年业绩亮眼的债券基金经理透露。

　　限制大额申购已成为不少债基降低投资压力的手段，今年以来，超百只债券基金陆续发布“限购令”。例如，今年以来收益靠前的招商安阳债券基金、国金惠盈纯债基金、广发双债添利债券基金等均限制了大额申购。其中，招商安阳债券基金申购限额已从1万元调整至1000元。

　　提升流动性管理能力迫在眉睫

　　对于债券基金管理人而言，流动性管理已成为一门必修课。“每日开放申赎的公募基金产品，是所有负债端里面最不稳定的，同时抗风险能力最低，因此流动性和安全性是这类产品持仓的核心考量和首要原则。”广发基金债券投资部总经理助理、基金经理宋倩倩说，对投资流动性的要求已深深刻在自己的投资框架中。

　　德邦基金基金经理欧阳帆也较为认同流动性管理的重要性。在他看来，流动性管理一直是债券基金管理的重要环节。作为一名基金经理，提升自己的投资管理能力是长期的课题，每一次极端市场环境的出现，都是个人投资框架和组合管理方法的进化契机。经历过去年极端行情的固收基金经理，对于流动性要求会有更全面和深刻的认识，在组合管理上也会根据负债端的不同，更科学且有所侧重地平衡流动性。

　　如何做好流动性管理？“我们一直在研究和琢磨流动性的变化方向，目前能做的是基于过往的经验，对品种的流动性做一些把控，对二级市场交投的情况进行实时跟踪。”宋倩倩表示，一般二级交易中流动性的衡量标准为是否容易卖出变现，但在债券交易里面有一句话很形象：“没有卖不出去的债券，只有卖不出去的价格。”

　　在宋倩倩看来，首先，从债券主体来看，流动性取决于整个市场各类配置资金的交集，资金交集越多，流动性深度会越好。例如，在多数机构产品都集体被赎回的时候，偏配置类的、没有赎回压力产品可以在一定程度上承接这块流动性。

　　其次，从市场成交来看，流动性还会受到短期内市场供需结构的影响。如果一级债券市场发行比较多，可能市场整体的流动性会承压。此外，信用主体的存量规模、机构的审美偏好变化等也都会影响流动性。

　　债牛行至当下，在多位业内人士看来，投资需要打一些“提前量”。“目前无风险利率较低，一些潜在的波动风险值得注意。当市场情绪发生变化，持有人资金发生同向流动时，带来的抛压可能会加大债券的价格波动。”某债券基金经理提醒，需要提前考虑市场反转带来的机构趋同性的交易行为。