各怀心思的债市“过券”

　　交易商协会近期的一则澄清公告，把债券市场的“过券”业务拉入公众视野。

　　5月19日，交易商协会发布澄清声明称，从未就停止“平价过券”提出任何相关自律管理要求。

　　“平价过券”是债市“过券”交易的一种交易现象，“过券”交易在银行间市场普遍存在。业内人士表示，一部分“过券”是为了满足市场合理交易需求，但也有一部分“过券”业务隐藏着利益输送。

　　业内人士建议，针对满足合理市场需求的“过券”行为，应进一步完善做市商制度；至于“过券”业务中的违规利益输送，应予以严厉打击。

　　“平价过券”倒贴费用

　　5月19日，交易商协会发布澄清声明称，近期，有市场机构假借交易商协会要求停止“平价过券”的谣言，以调整自身做市策略，影响市场交易。交易商协会郑重声明，从未提出任何相关自律管理要求。

　　这则自律组织澄清声明的背后，是一些金融机构近期表示将暂停“平价过券”业务。

　　“过券交易”是什么？“平价过券”又是什么？

　　一位资深市场人士解释称，“过券交易”指在银行间市场证券公司等交易主体受他方委托，根据他方安排，按照指定的交易要素（交易时间、对手、品种、价格、数量、买卖方向）完成相关品种交易的行为。“过券交易”不是标准的金融业务。

　　“所谓‘平价过券’，便是在‘过券’业务中，证券公司买入和卖出一笔债券的价格相同。其中，由证券公司来贴补手续费。”该人士说。也就是说，在“平价过券”业务上，证券公司不但赚不到钱，反而还需要自己来贴补手续费。

　　记者了解到，银行间债券市场交易费用，包括交易中心的前台交易费用、后台结算机构（中债登与上清所）的结算费用。

　　据记者查询，在银行间市场，前台按照券面每1000万元收费25元，后台按照现券单笔每笔收150元。“单笔费用不高，如果交易笔数足够多，也是一笔相对高昂的费用。”该人士说。

　　“券商之所以愿意开展‘平价过券’业务，一是希望与买方机构维持良好业务联系，二是为了提升交易量满足做市商的考核。”该人士说。

　　该人士还表示，多数金融机构会以“平价过券”作为维护客户的重要手段，对其而言，客户关系比赚“过券费”更重要。

　　当然，部分金融机构会将收“过券费”作为营收模式，该类机构在此业务上尺度会相应放宽。“个别证券公司风控不严格，还可以给高收益债‘过券’，从而赚取较高的价差。”上述人士说。

　　据了解，近期不少券商调整“平价过券”的业务模式，可能是因为券商自营去年的投资业务并不理想，意图在销售交易业务方向寻求新的利润增长点。

　　开展业务存在多种动机

　　实际上，机构开展“过券”业务存在多种动机。多位市场人士表示，大部分的“过券”业务只是为了简便交易流程，但一些“过券”业务也为利益输送提供了渠道。

　　某券商自营交易员小王向记者解释称，开展“过券”业务的第一个动机是金融机构有“代付”需求。

　　据介绍，大部分基金产品、一小部分银行理财产品，以及近一半的券商资管产品无法从基金资产中直接支付货币中介的费用，而债券市场中的大部分现券交易都是通过中介机构达成。

　　“广义理财产品的资金用途被严格监管，所以一些机构存在不能支付中介费用的现象，此类金融机构在向货币中介询到自己需要的债券时，会让一家做市商在货币中介处买下该笔债券，然后以加上中介费的价格卖给自己。”小王说。

　　第二个动机是，一些金融机构存在交易对手入库的问题。

　　债券市场主要是机构投资者主导的场外市场交易，目前场外交易实行实名制，主要是一对一询价和做市商交易。根据相关规定，债券交易必须与对手库之内的交易对手方交易，但是在实际交易过程中，经常会出现债券交易双方达成一致，但是发现对方不在对手库的情况。如果临时发起入库流程，交易效率可能非常低。

　　“特别是一些中小金融机构，往往不能直接交易，因此需要过桥方来衔接双方业务。”小王说。

　　第三个动机是，部分产品户不能发送“对话”。据了解，在债券前台交易中，要发送“请求”或者“对话”。

　　“对话”是将所有要素填写好之后向对方发送，包括交易对手具体信息及债券要素，这相当于向一个交易对手定向发起交易；而发送“请求”只需要输入发送请求的机构及债券报价。

　　一般来说，全市场机构都可以发送报价“请求”，但不一定能发报价“对话”，而做市商既可以发送报价“对话”也可以发送报价“请求”。因此，通过“过券”业务，可以解决一些产品户因为交易权限的不同而产生的障碍。

　　“两个投资经理达成市场化交易后，请求做市商帮忙‘过券’，本质上是一种市场化交易。”小王说。

　　但是，“过券”业务也为一些不合规业务提供了渠道。据了解，一些业内人士会利用“过券”业务在不同账户之间进行收益的再分配。根据监管规定，自营业务与资管业务中，同一投资经理的不同账户之间不允许出现关联交易。

　　“部分机构出于调整自己管理不同账户间收益的需要，通过‘过券’交易的方式，间接实现利益在不同账户间的调整转移。”小王说。

　　此外，“过券”业务也可能是出于实现债券承销、销售等费用的转移支付，以及利益输送的目的。

　　“真做市”业务亟待发展

　　在过去较长一段时间，“过券”交易在银行间市场普遍存在，不少机构将“过券”交易视同撮合交易，并将其作为冲击做市交易排名的一个重要业务。然而，二者有着本质区别。

　　一位券商投行人士解释称，撮合交易需要主动联系买卖双方，发挥证券公司正常中介功能，为市场提供流动性服务，赚取合理的市场差价。

　　但“过券”交易只是被动地按第三方的安排进行交易，协助他人以交易的形式实现债券的过户，以及利益的转移和输送，并获取第三方事先安排的收益。

　　据了解，目前债券做市业务主要分为两类。一类是做市机构拥有大规模利率债和高评级信用债，采取双边报价模式做市。“现券匿名点击业务（简称‘X-Bond’）是这种做市业务的主要实现形式。”小王说。

　　X-Bond是中国外汇交易中心于2016年9月推出的业务，买卖方可在X-Bond系统内匿名报价，进行点击成交。双方只有在交易完成之后，通过成交单才可知道对手方信息。

　　据某券商做市交易员介绍，其一方面会在X-Bond进行双边报价，这是向全市场的公开报价；另一方面会在交易时间内随时接受客户询价，同时给出报价，这是非公开报价。

　　另一类是市场上广泛存在的“过券”业务。“过券”业务所形成的交易量，可以成为券商做市交易排名中的交易量组成部分。

　　上述券商投行人士表示，证券公司从事“过券”交易，尽管可以获取一定收益，但与自身专业能力无关，也无益于提供市场流动性，更多是自觉或不自觉地协助第三方实现利益的转移，客观上为少数银行间市场的交易人员进行职务侵占等违法违规行为提供了便利，充当了利益转移平台和工具。

　　不过，有些“过券”交易则是为满足不同账户之间合理合法交易的需求而存在，并不能全盘禁止。

　　某银行理财投资经理表示，为了鼓励做市商制度的发展，近年来监管部门出台了不少政策，但与此同时一些产品之间的交易效率有所下降。在这种情况下，“过券”交易有了生存空间。

　　尽管“过券”交易有着灵活便利的特点，但也存在一些限制。某私募基金管理人称，目前，高收益债券很难找到愿意“过券”的做市商，因为做市商担心交割失败后债券留在自己账户，或者这些债券不在券商白名单内。

　　“这也阻碍了市场的流动性和不同种类债券活跃度的提升。”该私募基金管理人说。

　　据了解，在海外市场，“过券”交易没有生存土壤，因为不同的客户可以找到不同的做市商。“希望后续出台更多政策，能让交易员做一些更贴近交易本质的业务。”上述银行理财投资经理说。