致广大而尽精微 基金经理研判2024年结构性亮点

　　2023年市场整体震荡，结构性机会较为突出。展望后市，多重积极因素显现，市场处于底部区域。美债收益率或有望下行，叠加政策持续推出，明年指数有望震荡向上。从市场风格的演绎来看，明年或将依然呈现结构性行情

　　张延闽

　　陈颖

　　黄海

　　2024年即将到来，市场接下来将如何演绎？有哪些投资机会？绩优基金经理们有哪些投资感悟？上海证券报邀请了南方基金权益投资部总经理张延闽、金鹰基金权益投资部首席投资官陈颖、万家基金副总经理黄海进行探讨。

　　这三位基金经理在过去几年的调整行情中，依靠良好的投资框架和选股能力，取得了较好的投资收益。在他们看来，面对错综复杂的宏观环境，投资要致广大而尽精微，既要把握宏观经济大势，也要密切跟踪行业变局，精挑细选个股获取阿尔法。此外，还要承认个体认知的局限性，保持审慎的态度，持续学习，稳行以致远。

　　2024年结构性亮点将多于2023年

　　记者：展望2024年，市场风格会是什么样的？主要基于哪些逻辑判断？

　　张延闽：展望2024年，宏观经济依然以稳健增长为主基调，同时无风险利率会保持在低位，我们预计股票市场的结构性机会多于2023年。过去三年，股票市场超额收益的风格主要集中在低估值、高分红、中小盘。

　　面临错综复杂的宏观环境，投资者们普遍表现得更谨慎，更看重眼前的确定性。现在这三类风格无论是相对表现时间还是空间，都达到或超过历史均值。我们认为，任何一种一边倒的超额收益背后，都是风格因素在主导。大众的一致预期往往不能带来超额收益，当下更应该关注市场反身性可能带来的中期机会和风险：一方面是风格挤压带来的逆向布局机会；另一方面是当经济增长预期发生边际变化时，情绪回暖可能带来风险偏好切换。

　　陈颖：2023年市场整体较为震荡，结构性机会较为突出。展望后市，多重积极因素显现，市场处于底部区域。美债收益率或有望下行，叠加政策持续推出，明年指数有望震荡向上，重点关注明年一季度市场行情。从市场风格的演绎来看，明年或依然呈现结构性行情。

　　黄海：明年应该是转折之年。随着市场风险得到释放，A股处于底部区域的情况已较为清晰，明年市场将从悲观的预期逐渐过渡到信心恢复，市场向上的弹性也会随之加大。

　　从市场周期来看：2010年以前以周期股为主，如城镇化、重工业化相关板块；2012年至2015年是移动互联网周期；2016年至2020年“茅指数”表现亮眼。现在应该进入了红利资产周期，长期来看红利资产仍有上涨空间。

　　关注中期反转投资机会

　　记者：接下来看好哪些行业？主要逻辑是什么？

　　张延闽：我们认为2024年两个方向可能出现投资机会。

　　第一，回调较多的行业可能出现的反转效应。股票反映的是预期，过去的定价已经在很大程度上体现了投资者的悲观态度。长期来看，悲观者不一定正确，但是乐观者总能赚钱。我们时刻关注消费、医药、电子行业被市场过度抛售之后带来的中期反转机会。

　　第二，新的产业趋势带来的结构性亮点。新的产业趋势在任何宏观环境下都是稀缺的，很容易引起投资者的青睐。2023年市场已经呈现了一些产业趋势，如人工智能、3D打印、自动驾驶等。我们相信，这些产业变革已经完成了从0到1的突破，更好的投资机会出现在从1到100的兑现过程。

　　陈颖：我们依然关注AI发展，这并不是一两年的行情，可能是延续5到10年的长周期行情。就具体方向而言，国内AI应用场景十分丰富，可谓百花齐放，蕴藏较多投资机会。明年可以重点关注AI终端，包括AI PC、AI手机等。

　　消费者换机需求将拉动消费电子行业发展，与此同时，国内汽车销量超预期，出口持续增长。我们接下来仍将以左侧思维寻找发展空间较大的行业，明年的配置会相对均衡，也会在消费、医药等板块投入更多精力。其中，在医药领域，我们希望寻找一些具有较高壁垒的行业，如医疗器耗材，或者一些竞争格局相对稳定、降价压力较小的细分领域。

　　黄海：整体来看，我青睐估值较低的行业和公司，对科技成长类公司持谨慎态度，会更关注消费、大金融、消费电子等板块。从估值来看，像白酒、食品、金融等板块比较便宜，举例来说，部分食品龙头公司以前的估值在30到40倍，目前跌至15到20倍，一些优质银行股的估值从原来的1.2到1.5倍跌至现在的0.7到0.8倍，这已是极低的水平。

　　从“茅指数”等资产来看，一些公司调整战略，积极应对行业和环境的变化，展现了优秀的企业家精神，这些公司在下跌过程中体现出较好的投资价值。

　　以稳健方式构建组合

　　记者：你是如何构建投资组合的？有哪些心得？如何做到净值增长和回撤控制的协调？

　　张延闽：具体到个股投资，我比较关注三个维度：一是营收向上的空间弹性；二是基本面的安全性，要尊重常识，规避在商业模式和公司治理方面有问题的企业；三是中期ROE是否出现拐点，资本市场会给未来可能发生的积极变化支付较高溢价，我们需要提前发掘这种基本面变化。

　　我们的资金属性适合做长期投资、组合投资。仓位的大开大合和单赌一头都不应该是主动管理产品呈现出来的特点。组合回撤控制的核心是控制好整体风格偏离，收益不要过分依赖市场的贝塔。目前市场上被动产品琳琅满目，体现主动管理能力的地方应该是怎样找到个股的阿尔法，并且拥有对长期资产的定价能力，从而实现净值的持续增长。

　　陈颖：在投资中要抓住变化：一方面，要捕捉重大变化带来的机遇；另一方面，要甄别变化的属性，是属于革命性变化、周期性变化还是阶段性变化？不同的变化特点，代表了不同级别的行情，这也是我们在日常研究中着重思考的问题。

　　在震荡的市场行情中，要适当降低预期收益率，在做好收益预期管理的基础上，坚持绝对收益的思维模式，淡化相对排名，回归投资本源。

　　例如，从今年AI行情的特点是在大幅上涨后发生了剧烈回调。我们在相关投资中避免被市场裹挟，保持相对独立的判断。3至5月时市场对AI板块非常乐观，而我们则保持冷静。从我们总结的新兴产业发展规律来看，AI行业的发展需要较长时间，并非一蹴而就。到了9至10月，市场对AI板块相对悲观，我们发现，随着海外应用发展、相关政策落地及股价持续下跌，AI板块投资性价比凸显。总而言之，投资要结合产业发展趋势，不能人云亦云。

　　黄海：我希望在宏观分析的基础上努力跟踪和把握中观的行业变化，特别是最能反映当年经济生活变化的若干个行业，如2017年的地产和白酒、2019年的农业和电子等。在构建组合后，我会对持仓进行动态平衡，使组合的风险收益比更加稳健均衡。

　　我以绝对收益的思路构建投资组合，寻求最具性价比和确定性的资产。在经济调整时，优秀的标的较为稀缺。如果可以找到被错误定价且ROE能稳住的标的，集中持有这些标的可以获得更好的超额收益。但在经济整体上行时，则有更多方向可供选择，此时可考虑分散投资。

　　不断学习提升自我

　　记者：历经过去几年的行情之后，你有哪些新的投资感悟？

　　张延闽：这几年最大的感悟就是，基金经理要承认个体认知的局限性。任何投资方法都有其时代背景，所以刻舟求剑去谈理念框架没有意义。在公募基金做投资，就像和时间赛跑，要始终保持如履薄冰的心态，与时俱进不断学习，努力让能力圈跟上时代的变化。

　　陈颖：我们倾向于左侧布局，不希望在股票被高估时买入，这样会留有较大的安全边际。但近两年A股市场的估值波动较大，我们也在持续优化投资策略。在左侧布局时，尽量分散持仓、仓位相对低一些，等右侧信号出现后再慢慢加仓。当市场情绪高涨时多一份克制，当市场处于极度悲观状态时多一些乐观，这样也会更加从容。

　　黄海：我还是保持了定力，淡化短期波动，争取做好勤勉专业的基金管理人，从经济周期的角度出发寻找盈利高、稳健向上的公司，尽量挖掘性价比高的标的，规避一些看不清或者流动性差的公司。同时，向优秀的同事和同行学习，持续保持学习的状态。这些是我最大的感悟。