湘财基金总经理程涛：论投资中的“不可能三角”——赔率、胜率与效率

　　上证报中国证券网讯（记者 赵明超）今年以来，市场持续遭遇震荡调整，站在当前时点看，后市将如何演绎？在湘财基金总经理、基金经理程涛看来，A股市场目前正处于“熊末牛初”阶段，新一轮上升行情正在酝酿中，经过4月份以来的持续震荡调整，一些优质个股已经进入到了高赔率的区间，随着市场逐渐从“弱预期、弱现实”向“强预期、强现实”过渡，当前大概率正处于“高赔率+高胜率”的时刻，理应对市场抱以乐观主义心态，站到中长期布局的维度，积极参与到新一轮行情中来。

　　程涛经济学博士毕业，现任湘财基金总经理、基金经理，具有20年证券基金行业从业经历，是业内少有的坚持在投资一线的公募基金公司总经理，其投资理念是追求“最优风险收益比”，主张“买便宜的好货”。其现管理的湘财长顺混合型发起式基金相继获评晨星中国、济安金信、海通证券“三年期五星”评级（2022年3月、2022年10月），湘财长源股票型基金获评晨星中国“三年期五星”评级（2022年12月）。

　　程涛认为，每一轮大级别行情的酝酿、演绎，背后都有经济周期、产业变革乃至国家间竞争等逻辑。

　　公开数据显示，过去几年来，在市场大级别行情的转折点，程涛多次公开发声，大多被后续市场所验证，有时甚至相当精准。

　　2019年11月，程涛发文表示，全球正处于新一轮科技创新浪潮的酝酿期，这一轮投资要紧扣科技新周期。与5G相关的电子、军工、计算机、通信等，在技术更新换代的情况下，业绩都将得到持续成长空间。

　　2020年1月，程涛发文表示，2019年的科技股行情只是第一阶段，未来2-3年科技仍是投资主线……这一轮科技创新的牛市可能超过目前市场的共识。

　　2020年6月，程涛表示，在逐步消化前期疫情的负面影响后，A股的投资性价比有望从下半年开始逐步显现，从结构性行情演化为整体上涨行情。

　　2022年9月，程涛发文表示，从指数层面看大概率维持震荡格局，投资机会更多来自于结构性行情，看好新能源、半导体、人工智能、元宇宙、AR/VR、军工等。

　　2022年11月，程涛发文表示，成长板块当前估值调整比较充分，自主可控的信创相关产业仍会是大方向，TMT里的VR/AR，尚处于从0到1的发展阶段，成长空间巨大，2023年行情值得期待。

　　以下是程涛的最新思考：

　　论投资中的“不可能三角”——赔率、胜率与效率

　　程涛 湘财基金总经理、基金经理

　　在我看来，主动权益投资中始终存在一个“不可能三角”，即一笔具体的投资交易，往往难以同时兼顾实现“高赔率+高胜率+高效率”。所谓“胜率”，指的是获利的概率，即实现预期收益的可能性与确定性；“赔率”也即盈亏比，预期能够盈利的空间及幅度，也有安全边际方面的考量；“效率”即资金效率，达成预期收益所需要的等待时间。

　　我们都知道，主动权益投资中既涉及技术定量的成分，也与艺术定性的成分有关。可以被精确测度的部分更多与技术相关，而经验、直觉等难以量化的因素，则更多被归为投资艺术的范畴。一位投资老将对于市场周期方位、大的行情拐点以及行业轮动节奏的把握，往往来自于经年累月的长期积累，其中精妙之处甚至“只可意会不可言传”。从“不可能三角”的框架来理解，一般而言，赔率更侧重于投资中的技术成分，尤其是对具体标的投资性价比的判断，比如PE、PB、ROE、股息收益率等技术指标，有基本训练和职业素养的专业人士，通常能够做出大致准确的研判，可以做到“模糊的正确”；而对胜率的把握，则更偏向于投资中的艺术成分，具有较强的主观属性和个人色彩，需要自上而下与自下而上相结合，综合研判经济形势、货币政策、产业周期、个股基本面等因素，对同一时点同一标的胜率的判断与选择，不同投资者可能千差万别；效率对于机构投资者而言，需要以负债端的资金属性，比如客户持有体验、内部考核周期等作为约束条件，高效率地使用资金往往意味着复利的上限打开。

　　毫无疑问，主动权益投资者都渴望兼顾“高赔率+高胜率+高效率”，然而这一情形往往“可遇不可求”——2018年年底市场极端恐慌，政策底、市场底、情绪底多维共振，出现了千载难逢、稍纵即逝的“甜蜜买点”。而在日常的基金管理运作中，一笔具体的投资交易，往往需要对“不可能三角”的把握有所侧重，比如优先测算赔率（技术成分），持续优化胜率（艺术成分），寻找赔率与胜率的最佳结合点，而效率本身更多基于“可遇不可求”的因素。

　　从某种意义上讲，赔率可以测度，胜率可以优化，而效率更多取决于市场环境变化的触发因素，比如产业政策、事件驱动、投资者风险偏好乃至地缘政治等因素，这些我们通常归为市场的“随机漫步”。试图在“不可能三角”中寻找到最优解，需要协调平衡三者之间的关系，去追求和把握“高赔率+高胜率”的投资标的，适当牺牲和淡化资金效率，这也是出于把握投资中相对确定性因素的需要。在这一投资框架下，我们格外提倡前瞻研究、左侧布局、逆向投资，遇到市场震荡下行时，能够始终保持战略定力，因为此时往往能够挑选到“高赔率+高胜率”的投资标的，而至于市场何时反转、均值回归何时发生，则更多需要持续跟踪、观察等待。

　　过去一个世纪以来，无论是巴菲特、达里奥还是霍华德·马克斯，都尝试在“市场未来的表现难以被精准预测”共识下，积极把握投资中的相对确定性因素，从而建立起了一套稳定的盈利模式。那么，我本人的核心理念和投资框架，即在于运用数学法则和概率思维，协调投资中赔率和胜率关系，淡化效率的随机游走，从而找到投资中的最优解。我们认为，市场越是复杂多变、被错误定价，就越有机会创造出“高赔率+高胜率”的机会，我们的组合也就越有信心获取绝对收益，并且跑赢相对收益，从而达成持续稳定输出超额收益的目标。可以说，对“不可能三角”的理解与把握，是我们长期存活于激烈竞争的市场并且有效战胜市场的“法宝”。

　　站在当下来看，我们认为，A股市场目前正处于“熊末牛初”阶段，新一轮上升行情正在酝酿中，但宏观形势依然复杂多变，上市公司盈利改善尚需时日。此时此刻，经过4月份以来的持续震荡调整，一些优质个股已经进入到了高赔率的区间，可以自上而下结合宏观经济、流动性环境、产业周期等因素，挑选出不少“高赔率+高胜率”的投资标的，并且后续在动态跟踪中不断调整优化。随着市场逐渐从“弱预期、弱现实”向“强预期、强现实”过渡，预计等待时间不会太过遥远。因此，我们当前大概率正处于“高赔率+高胜率”的时刻，理应对市场抱以乐观主义心态，站到中长期布局的维度，积极参与到新一轮行情中来！