投资要随着时代进步而不断迭代——访敦和资管副总经理俞培斌

　　不同的经济发展阶段，会催生出不同的投资机会。对于A股市场来说，从十几年前的商品牛市，到七八年前的成长股行情，再到当前的白马龙头股行情，无不是特定经济发展阶段的产物。

　　不管是商品投资还是股票投资，敦和资管副总经理俞培斌都做得非常出色。在他看来，经济增长和科技进步让社会变化越来越快，投资也要随着时代进步而不断迭代，才能立于不败之地。

　　投资要与时俱进

　　从俞培斌的过往投资历程看，2005年研究生毕业后加入永安期货做商品研究，“就跟研究个股一样，先研究好一个品种，再拓展到其他品种”。但在2008年的国际金融危机中，几乎所有商品的价格都崩塌了，这让他认识到宏观研究的重要性，投资要在宏观背景下去思考。

　　从2014年开始，随着经济环境的变化，宏观因素对投资的影响越来越小，加上商品市场规模较小，俞培斌转向更有机会的股票市场，先从最熟悉的股指期货和结构化的定增产品着手。但随后他发现，很多绩差股的定增，尽管看上去有折价，但在泡沫市场中同样隐藏了很大风险，加上股指期货交易后来受到限制，于是俞培斌将精力专注于个股基本面研究。

　　“从2016年开始，市场风格转向价值投资，我正好赶上价值投资的好时代。”俞培斌表示。

　　从最初的商品研究、股指期货，到基于个股的深入研究，多类资产配置的经验让俞培斌对投资有了更多感悟。在他看来，投资要随着时代进步而不断迭代，因为经济增长和科技进步让社会变化越来越快，经济社会真正快速发展只有300年左右时间，尤其是过去60年来，科技进步创造了难以想象的财富。例如，李嘉诚投资的Zoom几乎相当于他之前创造的所有财富，贝壳的市值超过老牌房企万科，特斯拉的市值超过传统九大车企的市值总和等。

　　俞培斌认为，投资要因时而动，在社会发展变革中寻找机会。社会发展伴随着社会价值迁移，如果没有跟上时代发展的步伐，投资就会陷入价值陷阱。

　　聚焦现金流做投资

　　在俞培斌看来，对投资人来讲，能带来现金流增值而且大于成本的才叫资产，否则最多叫财富。在时间价值的基础上，复利率可以带来更可观的回报，而上市公司天生就是复利率定价的资产。

　　俞培斌把企业分成四种类型：第一种是前期增长非常快但此后可能掉下来的企业，以创新药企业为代表，新药研发成功后能赚很多钱，专利保护到期后收入马上掉头向下。第二种是每年有稳定的现金流和盈利能力的企业。第三种是拥有超级规模经济的企业，随着科技进步逐步拓宽经营边界。第四种是波动性企业，没有增长量，价格因为供需关系而波动，例如传统的周期性资产。

　　在俞培斌看来，投资要聚焦于第二种和第三种企业。买企业就是买了企业很多年的时间价值，安全性至关重要，要保证永久资本不要亏损。上述两种企业在市场震荡时也会下跌，但在调整过后一定可以回到正常位置。

　　为了保证投资安全，就要考虑企业的护城河。俞培斌表示，护城河可以分为静态护城河和动态护城河。静态护城河包括网络效应、品牌、专利和技术，主要集中在消费品、服务，科技等行业。动态护城河主要看企业的进化，因为进化率是最大的复利率，也是买股票最大的安全边际。

　　对于接下来看好的具体方向，俞培斌表示，主要有以下几个方面：首先是数字经济产业链，包括互联网、芯片、大数据，以及被科技改造的制造业和服务业。其中半导体芯片是国家战略发展的重要领域，2022年5G应用会带来很多投资机会。其次是新能源板块，包括新能源车和光伏，由于量级很大，要保持密切关注。再次是医疗产业，医疗产业链是大主题，重点关注生物医药、器械、创新药企业、医疗服务。第四是品牌消费和服务，包括教育、宠物、品牌消费等。最后是具有阿尔法收益的周期股，主要集中在银行和化工领域。

　　在具体筛选公司时，俞培斌表示，除了市场空间、商业模式、企业文化、公司治理等常规指标，关键要有格局判断力，要对新兴产业的发展格局有大致判断，还要对某些重要事件保持敏感。例如，特斯拉开始在上海建厂、拼多多开始盈利等。此外，还要善于从常识中发现问题。例如，当外卖骑手的工资超过保险经纪人的时候，就会对保险公司形成利空。