当前的股价水平与配置策略 挖掘十大标的

　　一、2015年年中的股价水平
　　1.1、历史的经验：上证指数的牛熊周期
　　相比欧、美长达几个世纪的资本市场历史，中国的股票市场仍处于刚起步的阶段，但借助25年的股价、利润和估值等基本数据概览，我们仍可以对2015年年中的上证指数进行分析，尤其是考察当前的股价相对于历史处在什么位置？是否处于高估区间？合理的估值中枢在哪里？

　　按5年一个区间来划分上证指数25年的走势，我们发现这样区隔很有意思也有代表性：（1）在第一个五年（1991-1995）股市处于摸索和制度完善阶段，再加上高通胀的制约，指数基本没有趋势，95年年末上证收于555.25点。（2）物价回落与利率降低为第二个五年开了一个好头，虽然期间受到97年亚洲金融危机的冲击，但指数整体处于上行趋势，并在2000年末站上2000点。（3）上证指数的第三个五年是在一个历史高点上运行，当时56倍的PE也旁证2000点无法持续，指数开启了为期五年的熊途。（4）2006-2010上证的波动是前所未有的，一方面低估值与业绩持续增长，指数在“双击”中开启大牛市行情；另一方面，美国“次贷危机”爆发，A股在“双杀”中，高估值泡沫破裂。（5）“三期叠加”的影响始终在困扰着中国经济与股市，上证估值一度跌破10倍，但资金面的涓流激发了市场活力，配合改革预期和创新热情，市场冲破5000点，但好景不长，随着保证金杠杆交易被限，经济基本面反弹被证伪，创新阶段性整固，指数快速回落，截止2015年7月31日上证收于3663.73，较前期高点下跌30%。
　　从历史的经验看，指数要想健康上涨一定需要基本面的配合，高估值、基本面恶化导致指数下跌几乎是必然的，而且下跌的幅度是比较凌厉的；相对的，低估值，基本面好转，指数上涨也比较确定。因此，从估值、基本面两个维度，结合历史比较，我们就能推断当前估值是否合理，进而判断中长期股市走势。
　　1.2、何去何从：2015年年中的股价水平
　　接下来，我们把历史版本的四组数据（1995，2001，2005，2010年末数据）与当前数据进行比较分析（利润增速与利润营收占比用的是2014年年底数据）。首先，从收盘价看，当前市场处于历史高位，而利润增速和利润率却处于市场低位，这说明这轮市场的上涨缺乏企业盈利数据的支撑；相对于盈利水平对应的A股股价仍然偏高；其次，从估值角度看，当前市盈率还算合理，和历史相比并不高，这也是支撑短期股价的有利因素；最后，与债券收益率相比，这一时期的股票回报率已经走弱，只有1.34倍，显著低于历史水平，股票相对债市的吸引力不那么明显了。

　　从上面的分析，我们得出的最终结论是：（1）就短期而言，上证没有被明显高估，市场存在一些结构性板块机会（后面会详细论述）；（2）中期而言，业绩成为上证指数更为重要的变量，从这个角度看，指数还需要进一步整固；（3）从大类资产配置上看，这一时期股权相对债权的吸引力在下降，但未来随着债券收益率下行，股权的优势有可能重新获得。
　　二、兼顾稳健与弹性的组合策略
　　我们认为短期对大盘无需过度悲观，但中期市场仍需要整固，这决定了对于不同偏好的投资者所采取的组合投资策略是有差别的。我们在上期报告《警惕“类滞涨”冲击对资产配置的影响》中通过利率-经济景气周期框架，为稳健投资者推荐食品、休闲服务、必需消费、医药等防御板块。稳健的投资者会更趋谨慎，他们会思考传统的防御板块是否依然具备规避风险价值。而对于风险偏好较高的投资者，我们建议关注受益于“稳增长”政策、主业快速增长、业务可持续的板块，如通信、核电、建材、能源；同时这类投资者可以关注军工、国企改革、新能源汽车等主题机会。这类投资者对组合弹性的要求较高，但在资金牛市向投资价值本源回归的过程中，他们在对估值问题也比较在意，业绩突出、成长较为确定的弱周期公司会比较受到青睐。
　　为了兼顾稳健与弹性的组合策略以及验证我们组合的可靠性，我们考察了当前与历史全样本以及上一轮牛熊周期（2007-2008）的板块beta与估值情况。我们发现：（1）与历史相比，我们组合的行业beta值均小于1且普遍更低，走势更加独立；（2）从估值上看，食品饮料、家用电器估值较低，是真正的防御品种；建材的低估值叠加它同周期的属性使这个版块具有很好的弹性；（3）国防军工，农林牧渔的估值偏高，短期尤可为，但中期需谨慎。
　　从上面的结论，可以看出我们筛选出的板块具备一定的防御能力，同时又兼顾弹性的需要。我们从组合行业出发，从估值的合理性和业绩的确定性两条主线，结合行业研究的结论出发挖掘十大组合标的：顺鑫农业、三友化工、福能股份、上海机电、黄山旅游、中国巨石、恒瑞医药、振芯科技、中航飞机、美的集团。（中信建投）