上证圆桌 | 券商把脉A股下半年走势 行业结构分化中拥抱确定性资产

　　李求索

　　戴康

　　陈果

　　杨超

　　主持：

　　孙 越

　　李雨琪

　　圆桌嘉宾：

　　中金公司研究部首席国内策略分析师、董事总经理 李求索

　　广发证券策略研究首席分析师 戴 康

　　中信建投证券董事总经理、首席策略官 陈 果

　　中国银河证券研究院策略分析师、团队负责人 杨 超

　　2023年上半年，A股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。下半年A股行情将如何演绎？哪些领域的投资机会值得关注？近期，各大券商纷纷举行中期策略会，对下半年A股市场投资机会作出展望。

　　本期上证圆桌邀请了中金公司研究部首席国内策略分析师、董事总经理李求索，广发证券策略研究首席分析师戴康，中信建投证券董事总经理、首席策略官陈果，中国银河证券研究院策略分析师、团队负责人杨超，围绕上述话题展开讨论。

　　对于A股市场，他们一致认为，下半年震荡上行概率较大，中期市场机会大于风险。从投资主线来看，“拥抱确定性”仍是主旋律，建议坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

　　A股中期市场机会大于风险

　　上海证券报：下半年A股市场会呈现趋势性行情吗？理由是什么？

　　李求索：2023年上半年中国经济增长修复领先全球主要经济体，但过程并非线性回升。当前影响市场的因素较多，内部因素包括经济增长预期边际调整及相应稳增长政策，外部因素主要为全球地缘局势、海外主要国家增长预期及货币政策调整等。其中，中国经济表现及政策应对较为关键。经历4月底以来的调整和震荡，估值、流动性等指标显示A股市场已呈现出部分偏底部特征。展望下半年，在海外经济软着陆、中国经济温和复苏的基准判断下，我们维持对2023年A股市场中性偏积极看法，指数相比当前位置仍具备一定上行空间，中期市场机会大于风险，未来需要结合中国增长修复及政策预期，重视节奏和结构。

　　戴康：看好A股下半年呈现震荡向上的趋势性行情。从国内经济的角度看，当前经济企稳回升实现路径较为清晰。随着投资退坡，上市公司营收筑底，推动ROE和PPI回升。历史上PPI见底回升的前提是供给去化后，出现需求恢复，表现为上市公司的“营收-在建工程”剪刀差领先于PPI周期一个季度。前者在今年二季度逐步企稳，后者或在三季度企稳回升。

　　从A股盈利的角度看，今年A股一季报大概率是本轮“盈利底”，新一轮盈利回升周期即将开启。预计A股非金融板块全年盈利增速呈现逐级抬升趋势，其与A股整体盈利增速将达到10%左右。从流动性的角度看，在经济复苏动能偏弱的背景下，“稳信用”与“宽货币”政策有望发力。信用方面，地方专项债、政策性金融工具提供“稳信用”的底线；货币方面，“宽货币”下修复经济预期有助于提振人民币汇率。

　　从资金面的角度看，随着美债利率见顶，北向资金有望继续净买入。“深港通”开通以来，美债实际利率对于A股市场的影响力度明显增强，主要指数与10年期美债实际利率、北向资金持股占流通市值比例之间通常呈现正相关关系。我们判断“美债反转”是今年的主要反转之一，在美债实际利率下行过程中，北向资金将为A股市场持续提供增量资金。

　　陈果：下半年A股市场表现大概率强于市场预期，机会大于风险。当前市场的一个核心问题是信心有待增强。从短周期来看，过去一个阶段只是大众行为模式复常，往后才是真正的盈利复苏。从长周期来看，市场担心资产负债表衰退风险，但中国总体资产价格最近六七年没有明显上涨，当前出现全局性持续大幅下跌的概率有限。站在当前位置，我们认为，可以把握的是下半年真正开启的一轮盈利复苏。下半年工业企业的盈利增速，包括上市公司的盈利增速，都会好于上半年。因此，可以期待A股及港股市场后续一轮行情。

　　杨超：A股总体仍将震荡上行，或一波三折。出口方面，我国与“一带一路”沿线国家的贸易往来增多，电动载人汽车、锂电池、太阳能电池等新三样产品的出口保持较高增速；投资方面，下半年房地产政策有望逐步放松，薄弱领域设备更新改造继续推进，高新技术制造业投资高速增长；消费方面，节假日消费或将热情高涨，基础消费板块回升确定性较强。在上半年经济复苏不及预期的背景下，下半年稳增长政策有望加大力度。总体上，经济将沿着建设现代化产业体系、高质量发展、扩大内需等中长期政策目标发展，不过短期内面临着震荡与反复。

　　上海证券报：下半年A股投资风格应如何选择，是价值占优还是成长占优？

　　李求索：下半年成长与价值风格的分化有望收敛，在经济预期尚未明显企稳之前，成长风格略占优；后续伴随经济内生动能逐步恢复，价值风格有望重拾升势。

　　当前来看，一方面，以ChatGPT为代表的人工智能技术产业化应用开启，或意味着新一轮科技革命的开端，产业新趋势有望持续提升市场对科技成长领域的关注度；另一方面，今年上半年国内经济整体呈现非线性复苏的特征，在经历4至5月增长阶段性略缓后，近期部分高频数据开始出现企稳信号，例如制造业PMI企稳且略有回升、工业金属价格反弹等，工业企业补库存周期若在三四季度开启，有望对工业企业盈利与价值板块业绩企稳带来支撑，但是向上弹性可能受制于PPI表现。

　　戴康：我们认为，下半年A股更为占优的风格是为“确定性溢价”。A股没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭，2019年至2021年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，新的一轮投资范式正在建立。全球新投资范式的表象是拥抱“确定性资产”，这种确定性一方面体现为低估低波稳定分红永续经营的确定性；另一方面是新科技创新周期的远景确定性，本质都是对确定性资产给予持续的溢价。

　　陈果：我们的观点是“价值重估，科技掘金”，今年下半年价值或者说顺周期方向机会会增加，但是成长股或科技股依然有很强的结构性机会。随着“中特估”相关优质国企估值有所修复和经济复苏持续，价值股行情也会有逻辑的演进和分化，具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎，此为“价值重估”。而科技股浪潮持续，且盈利与机构配置均有上行空间，后续要进一步注意优选，此为“科技掘金”。

　　杨超：从大小盘来看，小盘有望继续占优。在经济弱复苏阶段，小盘股经营调整更加灵活，绩优股会更多；同时，市场风险偏好仍然较低，观望情绪浓，股市新增资金不足，难以带动大盘股上涨。因此，下半年小盘风格有望继续占优。

　　成长价值风格方面，下半年价值风格有望继续占优。成长股的主要特征是处于业绩快速增长期，成长性强、估值较高、风险高，而价值股的主要特征是现金流稳定、股息率高、估值较低、风险低。在下半年的经济环境下，市场风险偏好较低，股市增量资金不足，成长股的业绩增速优势不明显，且追逐业绩增速高的成长股还要承受高估值的压力；而当前价值股的稳定收益优势被放大，更加吸引投资者。在“中特估”概念不断催化下，价值股占优可能性更高。

　　AI、“中特估”两大投资主线有望延续

　　上海证券报：人工智能、“中特估”两大概念引领了上半年A股的投资主线，下半年这两大热门主题的行情能否持续？

　　李求索：今年上半年市场呈现结构性行情，部分数字经济相关的科技板块及低估值国企领域相对跑赢，机构重仓股表现不佳，背后可能与增长预期反复、结构上高增长领域相对稀缺、增量资金有限等多重因素叠加有关。

　　展望下半年，在增长回稳且流动性尚处宽松的宏观环境，一方面，具备成长空间的新技术领域可能继续受到投资者关注，人工智能、数字经济等产业趋势下的科技成长领域仍为当前A股稀缺赛道；另一方面，结合国企改革进展与中国特色估值体系建设，低估值国央企在中期依然具备修复空间。在当前经济温和复苏的环境下，两类方向的配置均有望受到市场持续关注。

　　戴康：当前A股投资范式的变化为：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”，数字经济AI和“中特估”两大方向将会是贯穿全年的投资机会。

　　首先需要了解AI及“中特估”为何能引领上半年A股投资主线。实际上，今年以来全球资本市场的结构演绎（AI+红利资产）很像“杠铃策略”的表现。学者尼古拉斯·塔勒布在著作《反脆弱：从不确定性中获益》中总结了自身的投资经验，提出“杠铃策略”：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风险资产，放弃低效的中等收益的投资。“杠铃策略”本质上是对不确定性的应对，当市场的不确定性越强，相对于其他策略，它的收益越有优势。正如塔勒布的书题所示，它能帮助投资者“从不确定性中获益”。A股面临海外和国内的两大不确定性，短期难以得到根本消除，只有局部缓和，因此“杠铃策略”仍将延续，AI与“中特估”的行情仍将继续演绎。

　　陈果：AI是中期产业趋势，但短期配置已比较拥挤，波动将明显提升，AI行情将由主题走向基本面驱动。科技板块中，算力硬件、游戏预计能逐步兑现业绩，半导体下半年盈利周期有望反转，是目前确定的三个业绩向上方向；后续关注数据、大模型+其他应用等细分领域，但下半年未必有强催化，股票如果反应过高预期就有波动压力。

　　“中特估”则是一个更加稳健的选择方向，政策加码可期，看好下半年“中特估”会有新一轮机会，主要原因是：第一，资产荒下高股息策略吸引场外资金配置；第二，新一轮国企改革方案逐步出台；第三，经济企稳回升，“中特估”等经济相关性较强领域有望受益。

　　杨超：当前数字经济尚处于发展初期，在技术驱动下拥有跨越周期的能力，数字经济板块业绩增速较高、成长性强。经历了上半年大幅上涨后，通信、计算机、电子、传媒的PE估值水平总体不算高估，数字经济下半年有望继续上涨。

　　关于“中特估”概念，去年11月底至今年5月初，股价、估值均快速上涨，但5月中下旬以来，开启了快速回调后窄幅震荡的行情，当前其估值水平仍处于历史中低水平。在经济复苏较弱、市场风险偏好较低及政策持续催化的背景下，“中特估”概念股下半年还有一定上涨行情，但总体可能呈现小幅、缓慢上升态势。此外，“中特估”细分板块众多，整体估值提升需要大量资金才能完成，长线行情还需等待。

　　上海证券报：今年以来，新能源赛道股出现一波较大回撤，如何看待新能源赛道股后续投资价值？

　　李求索：我们认为，新能源板块的前期回调主要与产业景气度的预期变化，以及投资者对新能源尤其是新能源车产业链的估值逻辑调整有关。经历前期较大回撤后，当前资产价格较为充分地反映了产业预期的变化，部分新能源龙头公司的估值已回调至较为合理的水平，在此背景下对后市表现要有信心。伴随投资者预期的调整及产业趋势的延续，新能源板块有望在未来一到两个季度重拾升势。

　　戴康：关于赛道股后续投资价值，可注意两点：一是寻找具备第二增长曲线契机的细分领域，这种新均衡会给ROE和股价、市值带来正面反馈，我们将其概括为“新的需求维度”或者“新的供给形态”；二是关注新能源链中后续周转率、ROE可能率先平稳的方向，从2023年一季报来看，部分环节产能周期已经高位回落、供给压力较小、周转率保持改善的环节，如动力电池、整车、光伏产业链的逆变器等。

　　陈果：可关注下半年新能源板块的结构性机会。伴随新能源车渗透率突破30%，光伏等新能源增速回落，新能源板块估值体系发生变化，同时上游锂、硅材料大幅降价，板块预期悲观，出现较大回撤。当前新能源基本面已经逐渐企稳，盈利预测上行。重点关注新能源板块中成长性更强，基本面发生明显催化的低渗透率方向。今年以来，部分低渗透率赛道较去年基本面发生明显催化，渗透率明显提升或有明确提升预期，如L3+级智能驾驶、工业机器人、充电桩、TOPCon电池、储能等细分领域。

　　杨超：上半年，由于新能源产业链上游原材料短期内供过于求、价格下跌，并传导至中下游，相关企业利润空间下降，拖累了整体板块股价。此外，在存量博弈下，资金涌入TMT板块、逃出新能源板块，进一步加剧新能源板块的跌势。实际上，一季度新能源板块营收、净利润同比增速较前两年有所下降，但仍然保持较高水平，业绩优势仍在。长期来看，在绿色低碳发展战略的指引下，新能源是确定性比较高的方向。继续关注中期业绩报告，若业绩维持高增状态，下半年新能源板块上涨可能性较大。

　　拥抱确定性资产与困境反转品种

　　上海证券报：下半年A股的投资主线和投资逻辑是什么？看好哪些细分领域的投资机会？

　　李求索：下半年看好三条主线：第一，顺应新技术、新产业、新趋势的偏成长领域，下半年半导体产业链有望具备周期反转与技术共振的机会；软件端继续关注率先实现AI行业赋能的传媒互联网等；有望受益于产业支持的高端制造板块同样值得关注。部分领域今年上半年累计涨幅较大，须自下而上精选个股。第二，需求好转或者库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，如白酒、白色家电、珠宝首饰、电网设备和航海装备等。第三，分红比例较高且具备优质现金流的领域，如铁路、公路等，尤其是受益于“一带一路”建设和“国企估值重塑”等的建筑、油气和电信央企。

　　戴康：A股下半年行业配置思路为：伴随全球新一轮投资范式成形，叠加国内“估值填坑”即将完成，拥抱确定性资产与困境反转品种，关注三大线索：第一，数字经济AI。关注两条细分赛道，一个是AI业绩拉动率先兑现的上游算力，如光模块、AI芯片、服务器，另一个是主业预期复苏且AI赋能提估值的环节，如半导体设计、游戏、广告营销。第二，在“中特估”明确政策指向下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。第三，择优布局经济复苏品种。如医药、消费领域的中药、服装、饰品、休闲食品，以及地产信用缓和提振的商用车、铁路公路、白电、装修建材。

　　陈果：我们认为，下半年投资主线和逻辑是顺周期的机会增加。顺周期方向，当前对于传统复苏链悲观定价，可能存在一定预期差，应围绕政策受益方向及前期超跌方向，以及业绩确定性及超预期方向布局。上半年表现疲软的与经济强相关板块的核心资产，下半年都有机会反弹，尤其是大众消费下半年有望改善，PPI见底回升，财政开支与相关投资下半年也有望环比改善，部分供给偏紧的周期股值得关注，如有色、化工等。此外，随着经济和股市环境改善，金融股也会有表现机会。

　　杨超：下半年重点关注业绩增速稳定的行业、政策预期强的行业、估值底部反转概率大的行业。最看好的细分板块是算力和芯片板块。受益于人工智能发展、大模型训练，算力需求急剧增长，而芯片是算力的基础。当前，各国争相发展人工智能技术，算力正在成为影响国家综合实力和国际话语权的关键要素，国与国的核心竞争力正在聚焦于以计算速度、方法、通信能力、存储能力为代表的算力。同时，更多国内公司加大相关领域的研发、生产，未来有望涌现较多有价值的公司。

　　上海证券报：下半年A股投资需注意哪些风险因素？在风险回避和资产配置方面有何建议？

　　李求索：展望下半年，投资者较为担忧的因素包括国内物价水平、海外货币紧缩政策可能延续等。大类资产的配置方面，今年下半年推荐资产依次是中国股票、黄金、中国债券、海外股票。

　　戴康：我们认为，下半年A股投资尤其需要关注的一个海外风险因素是美国银行业危机后续的不确定性。整体来看，我们认为美国银行业的问题比想象中大，2022年一季度至2023年一季度，美国银行的MBS和其他固定利率资产“未实现损失”高达2万亿美元，占加息前美国银行资本金96%。此外，下半年A股投资还需要关注的一个风险因素是，2023年宏观复苏形态和政策力度、形式的不确定性。

　　陈果：下半年A股市场的风险主要源自海外方面，尤其是美股市场处在高位。美国经济周期见底的风险没有充分释放，这是主要风险。但这对A股是次要矛盾，总的来看，下半年A股市场机会大于风险。

　　杨超：下半年A股市场面临的不确定性主要是：市场情绪或大幅波动；海外加息周期延长、加息幅度过高，海外经济增速下行或超过预期。

　　资产配置方面，A股持续受益于经济基本面复苏，加之估值处于中低位，上行概率较大，但研判结构性行情主线更为重要。国内债券方面，在当前宏观背景下，企业信贷需求有待提振，货币政策降息降准效果有待观察，同时汇率基本企稳，因此国内债券有一定机会，结合货币政策，需要注意把握操作时点，在“降息”促经济增长的时点前布局，一旦越过拐点，经济复苏势头向上，则债券性价比快速下降。当前股债收益比处于较高位置，权益资产配置价值高于债券。权益类资产表现领先于经济，而大宗商品则往往与经济同步或稍有滞后，因此年内大宗商品机会较少。黄金作为特殊的资产，美元回落、美债利率下行有利于金价上行，但风险偏好回升将制约金价涨幅，下半年黄金或窄幅震荡。