A股机构抱团行为：从高成长性到高稳定性

　　历史上三次典型的抱团取暖行情，抱团行业的核心特征是盈利成长性相比A股整体具有显著的相对优势，估值水平较低，且具有中长期的逻辑支撑其盈利的持续性。反观当前，目前抱团的消费龙头股自身条件相比前面三次抱团的板块是明显逊色的。从盈利能力角度看，过去三次抱团板块的ROE都是持续提升的，但本次抱团的消费龙头股的ROE目前来看仍在下行。从估值角度看，过去三次抱团板块的PEG均小于1，而本次抱团的消费龙头股的PE水平已达到23倍，最新的2017年一季报盈利增速也只有23%，PEG已经等于1。

　　最近半年，消费白马股的业绩增速低于A股整体，ROE也并未回升，但胜在盈利增长稳定性强、ROE绝对水平高。回顾2012年以来的盈利趋势和ROE趋势可以发现，消费白马股的盈利增速表现出极强的稳定性，ROE绝对水平也远高于A股整体，在目前市场对未来经济和政策变化存在争议和不确定性的环境下，这些消费白马股依靠稳定的增长和较高的盈利能力，获得了稳定性溢价。

　　无论是强势市场还是弱势市场，都会有相对强势的板块，吸引资金筹码的持续流入，但现在我们讨论的“抱团取暖”，更多的是一种市场持续弱势环境中投资者配置的不断集中。在股市震荡期，很难有绝对优势的投资品种，这时投资者倾向于去抱团配置一些业绩确定性高或者具有相对优势的板块来取得相对收益度过寒冬。如果投资者对这些板块的集中配置比例持续上升、结构性行情持续发酵，那么就形成了一次典型的“抱团取暖”行情。

　　从历史上看，A股典型的“抱团取暖”行情共有三次：第一次发生在2003年1月至2004年6月，投资者对于“五朵金花”的抱团配置。同期，“五朵金花”行业在弱势中异军突起，相关行业指数上涨30%至60%不等，结构性牛市格局明显。与此同时，基金对石化、钢铁、电力、汽车、采掘等五个行业的配置比例，也从32%大幅升至46%。

　　第二次发生在2011年4月至2012年7月，投资者对于白酒股的抱团配置。同期上证综指下跌28.2%，而白酒指数涨幅超过46%。在此期间，基金对白酒行业的配置比例，从6.7%上升至历史最高点的15.3%。

　　第三次发生在2012年1月至2013年10月，投资者对白马股的抱团配置。同期上证综指微跌2.6%，而我们筛选了当时市场上最受关注的14只白马股编制的指数却逆势上涨了122.9%，基金对这14只白马股的配置比例，也从8.5%上升至23.3%。

　　2003年至2004年的“五朵金花”：价值投资旋律下的机构抱团配置

　　产能收缩叠加需求井喷，2001年至2003年“五朵金花”行业盈利大幅改善。1999年起，相关部门发文逐步淘汰落后产能，中游行业产能出现了明显收缩，而随着2001年年末中国加入WTO以及出口改善，中国经济开始迈入新一轮的扩张周期，且产业结构向重化工业转型。此前周期品行业收缩的产能还未完全释放，叠加投资加速下的需求井喷，使得煤电油运等全面紧张，并带动2002年至2003年采掘、石化、电力、钢铁、汽车等行业盈利的大幅增长。值得一提的是，此时A股投资风格正在向价值投资转变，“五朵金花”以其低估值和高成长吸引了机构的抱团配置。由于监管层加强了对机构投资者操纵股价等违规行为的监管，使得A股投机风格日渐式微，随后，机构投资者在A股的力量不断得到壮大。2001年社保基金被准许入市，2002年11月QFII被准许入市，2004年保险资金可以直接入市，同期，公募基金的市场份额逐步提升，这些因素使得A股投资风格逐步向价值投资转变。“五朵金花”凭借合理的估值、高成长的业绩、大盘蓝筹的行业属性，赢得了机构投资者的青睐，在弱势市场中异军突起。

　　2011年至2012年的白酒股：业绩突出、估值合理吸引了抱团配置

　　2009年半年报至2012年半年报显示，白酒行业的盈利不断回升，业绩增速从22%一直加速至57%。2009年我国经济再度加速，经济复苏，消费者信心指数回升。随着城镇化加速和收入分配改革的推进，二三线城市消费需求提升，且在中国特有的“白酒文化”的氛围中，白酒终端销售快速恢复，此外，受益于通胀水平的上升，这一轮的盈利回升周期持续至2012年半年报期间。

　　随着2010年起经济步入滞涨期，受益通胀的白酒行业成为抱团防御的品种。2010年3月，经济增速开始回落，而CPI仍在继续上行，经济步入滞涨期，股市开始承压震荡。此时，受益于通胀上行的白酒行业继续收获超额收益，且在弱势防御心态下，白酒行业估值合理（白酒股龙头估值不到30倍且持续下移）、业绩为盾（行业盈利增速在30%以上且继续加速），吸引了越来越多的资金抱团配置。

　　2012年至2013年的白马股：业绩高增长的白马股凸显相对优势

　　经济增长中枢下移，波动区间收敛，A股震荡加剧，具有稳定业绩增长的白马股凸显相对优势。2012年，中国经济增速的下行压力增大，传统周期股未见投资机会，而市场流动性尚可，因此资金开始加仓布局业绩稳定增长的白马股。我们筛选出当时业绩高成长、二级市场涨幅可观、基金配置最集中的14只白马股，这些白马股的行业分布在多个行业，有医药、食品饮料等必需消费股，也有汽车、家电等可选消费股，此外，还有机械等周期股，也有安防等科技股。虽然行业属性不同，但这些白马股契合了构建新型城镇化的时代背景，业绩增速和中长期发展空间都具有较高的确定性。在调结构与保增长等政策影响下，构建新型城镇化成为经济发展的重要组成部分。新型城镇化强调“从规模扩张到功能深化”，受益板块包括消费升级、医疗保健、智慧城市等，因此当时家电、医药、汽车、安防等行业的龙头公司不仅盈利上行趋势突出，未来增长空间也较为确定，从而受到机构追捧，基金配置比例从2011年年底的8.5%一路加仓至2013年三季度的23%，而这14只白马股的自由流通市值占比不到4%，超配比例高达20%。

　　总结历史上三次弱市环境下的机构抱团行为，我们发现这几次行情能够持续抱团都有其合理性，因为被集中加仓的行业都是一些具有中长期逻辑支撑、业绩高速成长且确定性高的品种，在当时的市场环境下具备显著的比较优势。

　　三次弱市中的抱团品种，都是在不同时代背景下最强的成长股。一般而言，抱团发生在A股市场震荡调整阶段，除了第一次对“五朵金花”的抱团发生在经济过热期，A股整体盈利水平也在回升，另外两次抱团期间，A股的整体盈利能力均是下降的。但是我们发现，三次抱团的板块，在弱势环境下，其盈利能力（ROE）不仅没有下降，反而发生了持续且明显的提升。虽然这些抱团的品种分属不同的行业板块，但是有一点是共通的，即都是当期盈利能力提升最快的板块，都是在不同时代背景下盈利最强的成长股，具备显著的相对比较优势。

　　我们发现，A股投资者往往有着“看长做短”的交易特征，即如果行业未来的成长空间大，有一个长期的故事可以支撑，那么就可以进行短期的战术配置。而历史上三次抱团的板块，均有着类似的中长期故事，支撑着投资者持续加仓。

　　2003年至2004年的“五朵金花”，契合了中国经济黄金增长期，向重化工业转型的大方向。那时中国商业地产改革风生水起、城镇化推进持续加速，实体经济活跃度显著上升，对煤电油运等周期品的需求持续看涨，对应着“五朵金花”行业的广阔发展前景。

　　2011年至2012年的白酒行业，对应的是中国人口结构变化、“面子文化”、“白酒文化”等社交习惯下的特殊背景以及收入分配制度改革下中等收入群体的消费升级。中国白酒消费人群占比持续上升，且中国的白酒消费与中国特殊的文化背景无法分割，收入分配改革又推动了中档消费品的升级，在这些大背景下，白酒行业作为我国一类特殊的消费品，其中长期的受益逻辑吸引了投资者的青睐。

　　2012年至2013年的白马股，对应的是新型城镇化的建设加速期，对消费升级、医疗保健、智慧城市、精细制造等主题的未来存在巨大的想象空间。新型城镇化代表了调结构与保增长的统一，也是政府施政纲领的重要组成部分。因此，由上海家化、格力电器等消费股，海康威视、大华股份等价值成长公司所构成的白马股，就具备了更加广阔的想象空间。

　　很多投资者认为抱团结束的信号应该是估值过高，但历史上前两次抱团的“五朵金花”和白酒股并未出现这样的情况，由于这些行业在当时的成长性实在太好了，使得即使在抱团瓦解的时候估值依然不贵，而从趋势上看，估值反而出现了“越涨越便宜”的情况。“五朵金花”在2003年至2004年的盈利复合增速一般都有50%至60%左右，而整个抱团时期的最高PE水平也没超过40倍，且股价越涨估值越下移。白酒行业在2011年至2012年的盈利复合增速高达56%，而整个抱团时期的最高PE水平也就37倍。

　　白马股的情况稍微特殊一些。白马股整体在2012年至2013年的盈利复合增速高达46%，白马股指数在整体抱团时期的最高PE水平也就29倍，看似也不高，但这里面受长城汽车和格力电器两只低估值个股的影响比较大，而其余12只个股的估值水平在抱团结束前的估值水平为45倍，PEG已经大于1。

　　历史上的三次抱团都持续了一年时间以上，追溯当时抱团阵营瓦解的原因，可以对未来的抱团行为提供一些启示。

　　政策收紧毛利率下滑 “五朵金花”的高成长预期被打破

　　2003年年初中国经济已经呈现过热态势，但“非典”的突然爆发导致经济增速回落。为减轻突发性事件对经济的负面冲击，相关部门继续加强基础建设投资，并扩大货币投放。2003年下半年“非典”危机过去，此前宽松的货币政策使经济快速走向过热，通胀压力陡增。此后，中央金融工作会议要求，加强货币信贷调控，严格控制钢铁、有色、机械、建材、石化等行业的贷款，此举对“五朵金花”行业的景气度直接形成了冲击，投资者对这些行业的高成长预期被打破。2004年4月至6月，“五朵金花”指数开始下跌，基金对这些行业的配置也在2004年半年报出现了高点。

　　“塑化剂风波”和投资者对白酒预期转向

　　白酒行业上一轮景气周期自2010年开始改善，但从2012年二季度白酒盈利开始下行，抱团联盟有所松动。2012年宏观经济的增速继续放缓，CPI下行，消费需求受到抑制，白酒行业收入连续回落，一季报和半年报盈利连续下滑。此时白酒行业的抱团联盟开始松动，2012年半年报基金的配置数据显示机构对贵州茅台、五粮液、泸州老窖等白酒龙头股的持股数量均已开始下降，只是白酒行业股价还在上涨，因此持股市值和仓位占比还在继续上行。

　　2012年三季度开始，白酒行业负面信息不断，抱团联盟彻底瓦解。2012年9月，中秋节前后贵州茅台的终端销售价格不提反降，显示需求端疲弱。2012年11月，媒体曝光的“塑化剂”风波愈演愈烈，白酒行业的库存积压，盈利情况大幅下滑。至此，投资者对白酒股的抱团彻底瓦解，基金对白酒行业的配置比例从2012年三季报的15%降至2013年三季报的1.3%。

　　部分白马股盈利低于预期 市场对白马股的持续高成长产生怀疑

　　2013年下半年，部分白马股出现负面新闻引起股价调整，且部分个股盈利低于预期。2012年至2013年白马股受到追捧的原因是其业绩稳定的高增长相比A股整体凸显相对优势，且估值较为合理，在新型城镇化的大主题下具有长期的业绩增长想象空间。14只白马股构成的指数自2012年1月以来几乎是单边上涨，相对于大盘的超额收益显著，但到了2013年下半年，一些白马股陆续出现负面信息，个别公司股价开始调整。2013年7月至8月，医药反商业贿赂的调查，对医药行业白马股的股价造成冲击。此后，2013年三季报，长城汽车、大华股份、伊利股份、长春高新等公司业绩低于预期，使投资者对白马股高成长的盈利持续性产生了怀疑。

　　随着2012年至2013年白马股的持续上涨，公司估值持续抬升。截至2013年8月，白马股相对于A股整体的相对PE接近2009年高点，而相对PB已创历史新高，与此同时，大部分白马股的PEG已经明显大于1，盈利与估值的匹配优势不再。

　　此外我们认为，三次抱团瓦解还有另一个原因，这就是出现了其他强势的替代板块分流了市场资金。A股存在风格轮动与行业轮动的特征，随着抱团板块积累了巨大的超额收益，资金就会去寻找具有更强成长性的替代板块，从而分流了原先抱团的资金。2004年下半年，贵州茅台、双汇发展、云南白药等消费龙头股开始暴涨，分流了“五朵金花”的抱团资金；2012年下半年，白马股开始分流白酒股的资金；2013年下半年，传媒、计算机等科技互联网股开始分流白马股的资金。

　　2017年以来，消费龙头是A股表现最强势的板块，吸引了越来越多的投资者抱团配置。2017年以来，家电、白酒、医药、家具等行业的龙头股持续表现亮眼，不仅在大盘春季躁动的上涨行情中领跑，更是在4月大盘震荡过程中依然保持坚挺走势，收获了不俗的超额收益。

　　我们筛选了今年以来涨幅较高、机构配置较为集中的21只消费龙头股，截至2017年基金一季报的最新数据，这21只个股的自由流通市值占比只有4%，但基金对其的配置比例已大幅上升至12%，可见一季度基金对这些消费龙头股已经超配两倍。随着二季度市场转为弱势之后，这些个股却仍在逆势上涨，吸引了越来越多的筹码集中，抱团趋势愈演愈烈。

　　历史上三次典型的抱团取暖，抱团行业的核心特征是盈利成长性相比A股整体具有显著的相对优势，估值水平较低，且具有中长期的逻辑支撑其盈利的持续性。反观当前，目前抱团的21只消费龙头股自身条件相比前面三次抱团的板块是明显逊色的。从盈利能力角度看，过去三次抱团板块的ROE都是持续提升的，但本次抱团的消费龙头股的ROE目前来看仍在下行。从估值角度看，过去三次抱团板块的PEG均小于1，而本次抱团的消费龙头股的PE水平已达到23倍，最新的2017年一季报盈利增速也只有23%，PEG已经等于1。

　　最近半年，消费白马股的业绩增速低于A股整体，ROE也并未回升，但胜在盈利增长稳定性强、ROE绝对水平高。回顾2012年以来的盈利趋势和ROE趋势，可以发现消费白马股的盈利增速表现出极强的稳定性，ROE绝对水平也远高于A股整体，在目前市场对未来经济和政策变化存在争议和不确定性的环境下，这些消费白马股依靠稳定的增长和较高的盈利能力，获得了稳定性溢价。

　　过去三次抱团，大家抱的是高成长性，即那些在不同时代背景下最强的成长股是大家抱团的对象，因此过去三次抱团瓦解的根本原因都在于对这些板块高成长性预期的被打破。而这一次抱团，大家抱的是一种高稳定性，即当宏观环境和政策环境面临高度不确定性的时候，那些稳定增长的龙头公司反而获得了稳定性溢价，因此这次抱团的瓦解可能不会是因为龙头公司业绩的不及预期，而是因为宏观环境或者政策环境的不确定性降低。