我国利率市场“二元结构”的本质 近期降准概率较小
利率的“二元结构”
利率不仅是债券市场的核心，也是整个金融体系最为根本的问题。
2016年10月以来，央行通过公开市场操作，主动引导利率上行，而我国债券市场已经习惯了长期低利率带来的“福利”，对利率上行似乎没有任何准备，于是债券市场发生雪崩。有关加息的传言甚嚣尘上，“央妈加息”的风险一时充斥市场。甚至有些言论称，受美国加息和人民币贬值的影响，中国的利率会持续走高，下一步将提高基准利率，甚至“全面加息”的时刻即将到来。
事实上，此次“加息”带来的后果央行是比较清楚的，而这也正是央行希望看到的结果。
要理解未来利率的走势，可以从我国“二元利率结构”的角度入手。例如，我们不得不追问，这次央行通过公开市场操作提高的利率，到底属于哪种利率？
经过多年的成长以及多方力量的博弈，我国利率市场发展出了独特的“二元结构”，与美国不同，我国事实上存在两个利率市场和两种利率结构。其一是纯粹金融市场的利率，二是实体经济的利率。虽然两者有着千丝万缕的联系，但此二者又在一定程度上相互独立，各自在不同的领域发挥作用。
近期央行通过逆回购和中期借款便利（MLF）等引导利率上行，这个利率属于金融市场的利率。金融市场利率包括同业利率，银行间利率，Shibor利率等等。我国长期以来推动利率市场化，金融市场的利率便是我国利率市场化的排头兵。而商业银行存贷款利率、国家基准利率等则可归类为实体经济利率，一般意义上讲的加息或降息则是相对国家基准利率而言。
无序的金融杠杆交易
在这种“二元化”的利率结构之下，金融市场和实体经济分别走出了独立的行情。
这几年来，金融市场的突出表现可以用以下几个字来形容：高杠杆下的无序交易。
次贷危机以来，特别是2011年之后，中国特色的“金融创新”逐渐形成。2015年我国金融业产值增速15.9%，远远超过GDP增速的6.9%。2016年中国金融业增加值占GDP比例已经上升到10.2%，而该数字2012年仅为6.3%，也显著超过金融发达的欧美、日本等国。例如，拥有高度发达金融体系的美国，这个比例也不过6.5%，而中国作为一个发展中国家拥有超过10%的占比是不正常也是有风险的。金融机构是整个市场加杠杆的主力，2016年初金融机构负债同比增速已经超过30%，是2006年有历史数据以来的最高水平，也成为资产价格膨胀的重要推手。
金融业飞速发展的背后，实质上是高杠杆下的无序金融交易，金融交易资产开始在近乎封闭的金融体系之中击鼓传花，资金开始空转，开始独自繁荣。从最初的影子银行和银行的影子，到今天遍地开花的财富管理平台和越来越复杂的交易结构。资金空转，特别是庞氏融资对资金的需求规模呈滚雪球态势增长。
从银行方面来看，金融杠杆交易最典型的是同业业务，银行间形成了从同业存单流向同业理财的链条，同业存单、货币基金、同业理财等“产品”反复抵押，不断购买，每一次抵押和购买、每经过一层机构就会加一次杠杆。银行同业理财产品资金余额占所有理财产品资金余额的比重，在两年内从不足4%上涨到超过15%。
除了银行之间，银行、保险、信托、券商之间也存在多层次的复杂资金链条和多层次的杠杆交易。2016年非银行金融机构新增银行债务高达8.9万亿元，增长迅猛。可以做对比的是居民部门的新增贷款，由于2016年房地产销售火爆和房价的大幅攀升，居民部门迅速加杠杆，即便如此，2016年居民部门新增银行债务也只有6.2万亿元，远低于非银金融机构的银行债务净增量。
金融市场的“加息”
无序的金融杠杆交易带来了几个方面的危害：
首先，制造货币泡沫，增加系统风险。理论上，所有的加杠杆、每一次抵押和交易都会带来货币创造的效应，这也成为近年来我国广义货币（M2）规模不断扩张的重要原因，M2的增速远远超过GDP增速和实体经济的货币需求。自从2009年，中国的M2超过美国以来，增速始终超过10%，截至2016年底，中国的M2总量已经超过美国的1.7倍。虽然M2的增长与大规模财政刺激密切相关，但金融膨胀仍然功不可没，特别是近两年来固定资产投资增速放缓的情况下。另一方面，金融杠杆交易对资金的需求将呈几何增长，一旦货币创造的速度赶不上其对资金的需求，整个系统就存在崩塌的风险。
第二，造成经济“脱实入虚”，实体经济失血。金融交易的货币需求带走了大量的资金，而实体经济对资金的强烈渴求导致另一个利率——实体经济利率居高不下。大量的社会信贷资源被占用，对实体经济产生了明显的“挤出效应”。这也是2016年以来民间投资增速不断下滑的有力说明，也是M1和M2剪刀差不断扩大的重要原因。
第三，金融杠杆交易大幅度推高了我国的资产价格，是制造资产泡沫的重要推手，以至于当前以人民币计价的无论是股市、债市还是房地产都显得“价格太贵了”。高高在上的泡沫威胁到了人民币资产的定价基础，同时大大增强了人民币贬值预期。如果继续任由泡沫膨胀，人民币汇率的“黑天鹅”可能会随时飞出。
因此，拧紧金融杠杆交易的水龙头，是防范金融风险的理性选择，也是引导资金“脱虚入实”促进实体经济发展的必由之路，更是挤压资产泡沫、维护人民币资产定价体系和稳定汇率的必然选择。
此外，从深层次意义上来讲，杠杆交易创造的货币泡沫是会消失的。任何一个风险敞口的破灭都会引发连锁反应，引起货币规模的收缩，导致货币的消失。货币泡沫是一切资产泡沫的根源，挤压货币泡沫是维护人民币资产定价体系和稳定汇率的根本。
更近一步，也只有在清理了金融杠杆交易的基础上，才能进一步深化国企改革，推进一带一路，才能增强“中国制造”的实力，也才能完成经济增长模式的转变。
实体经济利率将暂时维持稳定
基准利率和银行存贷款利率可归类为实体经济利率。
实体经济利率关乎整个社会经济运行的成本，特别是在我国企业债务负担相对较高的情况下，提高基准利率对实体经济将是沉重打击，也是与“促进实体经济发展”的政策背道而驰的。
这从我国实体部门的负债情况就可见一斑，2015年底，全社会杠杆率达到249%，到2016年底已经突破270%。特别需要注意的是，非金融企业部门债务负担沉重，我国当前非金融企业债务占GDP的比重高达166%，高于主要经济体，比2010年高出42个百分点。2015年国有工业企业利息支出占税前利润比重逐步攀升，其中国有控股工业企业利息支出占利润总额的比重已经达到50%，随着2016年企业杠杆率的进一步攀升，该数字将进一步提高。
政府债务方面，2015年中期至2016年上半年，政府部门有一波强劲的加杠杆过程，负债同比增速由不足10%上涨到超过30%，2016年中期以后，政策开始有所收敛，但11月的增速仍然在25%以上。
对于居民部门来说，其负债大多用于购房，伴随着房价暴涨，2016年以来，居民部门杠杆率迅速增加，在10月份调控加码的情况下，增速依然高达22.1%，11月金融机构新增贷款7946亿元，其中居民部门新增6796亿元，占85.5%，居民中长期贷款5692亿元，“放眼望去，满满的都是房贷”。
实体部门债务压力巨大，利息支出已经成为实体经济的沉重负担。此种情况下提高基准利率无疑是雪上加霜。
此外，近期央行也表示，逆回购利率上行不是加息。“传统上的央行加息是指存贷款基准利率上调，主动调控意图较强。而公开市场操作中标利率上行，是资金供求影响下随行就市的表现，主要由市场决定。”
近期降准概率较小
春节期间，央行通过临时性借款便利（TLF）向市场投入万亿规模流动性，有研究机构估算此次TLF的规模约1.6万亿，相当于五大行阶段性降准250BP，也相当于阶段性普降法定准备率120BP。
而事实上，TLF与降准有着本质的区别，最重要的区别实际上在于释放出的资金的成本，归根到底还是利率问题。降准所释放出的资金成本几乎为零，释放出的货币属于高能货币，乘数效应非常明显。而TLF的资金是有成本的（该成本据媒体报道约2%）。
而近期央行降准的概率有多大呢？一旦央行降准，所释放出的零成本的天量资金，会通过各种渠道再次流到金融杠杆交易的领域，会进一步拉低金融市场利率，从而纵容金融杠杆交易，进一步催高泡沫。这与央行抑制金融杠杆交易的初衷是背道而驰的。
另一方面，降准会释放出非常强烈的货币宽松信号，给市场带来错误的预期，将会造不必要的负面影响。
总之央行近期降准的可能性并不高。
二元化的利率结构是理解我国货币和利率问题的重要角度，也只有认清利率结构的本质，才能对利率的走势做出相对准确的判断。
当然，需要说明的是，将我国利率市场分为金融市场利率和实体经济利率的“二元论”，并不是否认二者之间的联系，金融市场利率的变化最终势必传导到实体经济的利率，二者只是在一定程度上能够相对独立。将二者割裂开来也是不可取的。
（本文作者系国信证券博士后研究员）
