申万宏源策略周报：保持积极心态
在2016年3月《心平气和》之后，申万宏源策略在2016年9月发布《股债同源》，预见了利率的上行；2016年11月《大航海时代》中再次强调了“神似2002-2003-2004”，岁末年初小股票在解禁压力下有出清风险，目前看也得到兑现；国债期货异常波动告一段落之后，我们对上证指数不再悲观（但是依旧对小股票谨慎），建议“逢低”积极做多；在2017年1月下旬我们正式去掉“逢低”两个字，转向积极乐观，同时我们，强烈推荐的军工、混改、一带一路也在近期表现不俗。时至当下，尽管下周市场短期震荡可能将有所加剧，我们依旧建议保持积极心态。
央行实质加息，但A股市场经济增长预期的主要矛盾并未动摇。2月3日，央行提高逆回购和SLF利率构成实质加息，同时，我们判断央行货币政策对于“价”的调整已经告一段落，但“量”的收缩仍将持续一段时间，所以债市依然余波未平。尽管如此，我们认为A股市场现阶段的主要矛盾并非宏观流动性的收紧，而依然是经济增长预期的发酵。根据对于2004年10月单次加息的历史比较，我们发现2004年加息之后出现了债券上涨，股票下跌的组合，这说明经济增长的悲观预期才是2004年驱动资本市场最终走弱的主要矛盾。另外，2004年加息之后，市场并未马上下跌，加息后1个月，申万28个一级行业当中，有26个是上涨的；相反加息后3个月，则有26个行业都是下跌的。这说明宏观经济的拐点确认需要时间。所以现在我们站在春季的时间窗口上，需把握好经济增长预期这个主要矛盾，耐心等待基本面信号的验证。
市场对于经济增长的真实预期是二季度经济必然证伪，其实预期并不过度乐观，最终结果有待观察。部分投资者认为，本次周期轮动的行情应该从2016年2月开始，煤炭、钢铁、有色都已经在轮动初期兑现了相对收益，而目前造纸、工程机械和建材的强势表现应视为周期轮动后半段的信号。但我们认为，2016年2月的强周期行情主要受供给侧改革预期推动，需求复苏驱动的资本市场上涨是从2016年四季度开始的，一方面我们看到上游强周期(煤炭和有色)市场特征处于高性价比状态，但现阶段结构性的需求复苏预期驱动下，建材和工程机械出现了明显上涨，但乐观预期并未向上游有效传导，周期轮动尚未完整。另一方面，我们从“驱动力+信号验证”的框架观察强周期的表现，由于不少年轻的投资者学习周期品的驱动力-信号验证体系需要一个时间和过程，所以当前阶段驱动股价上涨基本面信号相对“后置”，基本上要看到价格信号验证一段时间，业绩信号即将兑现的时刻，相关板块才开始有所表现。这说明市场对于经济增长的真实预期仍处于绝对低位，二季度经济证伪是高度一致的预期，其实预期并不过度乐观，最终结果有待观察。
春季窗口基本面和市场特征的积极变化可能发酵为更乐观的预期，保持积极心态非常重要。在市场特征和预期都处于相对低位的情况下，我们应更加重视积极变化：(1)央行加息主要是为了“去杠杆”“防风险”已非常明确，经济底部区域的判断并未改变，不支持全面加息。(2)通胀可能连续两个月低于市场预期(12月已经低于预期，1月即使考虑了春节的季节性可能继续低于预期)，按照预期发酵的一般规律，市场后续对于通胀的担忧将明显下修。(3)三四线城市地产维持高景气正在证实，申万宏源研究所经济微观调研继续传递积极信号。(4)股市资金供给压力降低明确改善，两年内解决IPO堰塞湖的问题慢于市场前期一年内就要加速解决的预期。(5)融资余额重回扩张周期，宏观流动性收紧的背景下，股票市场流动性的改善正在发生，我们融资情绪指数指示改善仍在趋势中。(6)周期板块尽管兑现了部分赚钱效应，但总体市场特征依然处于高性价比状态，虽然市场突破3300震荡区间上限的逻辑尚未确立，但当前位置保持积极心态仍是更为合适的。
“人最多的”行业龙头可以防御，但方向上坚持混改、一带一路、军工。结构上，摒弃行业选择，把握每一个行业的龙头标的是当前市场分歧最小的方向，行业龙头尽管是“人最多的”方向，但也是业绩兑现最确定的方向，是绝对收益投资者放眼长期的不二选择。另外，全年来看，中美博弈依然是最大的格局，一带一路、混改和军工依然是2017年持续推荐的主线方向。
