国信证券策略周报：“三而竭”还是“狼来了”
短期宏观基本面延续平稳态势，在17年春季经济数据证实或证伪之前，股指将在市场分歧中延续反弹，但仍需警惕意大利公投的情绪冲击和美联储加息节奏对人民币汇率和资本外流的压力。
11月部分高频数据回落，大宗商品价格继续上涨，整体宏观基本面延续平稳态势，在17年春季数据证实或证伪之前，指数在市场分歧下仍将延续反弹，但仍需警惕海外风险事件的外溢和人民币汇率对指数的负面影响。从短期宏观基本面来看，11月份的发电耗煤量、高炉开工率以及30大中城市商品房销售等数据均较10月份有所回落。而煤炭、钢铁、有色等大宗商品价格11月依旧继续上涨。目前市场对于经济将延续复苏还是再度下行的分歧较大，对于股市来讲，我们认为在明年经济数据证实或证伪之前，指数仍将延续反弹。但值得注意的是，12月4日意大利将举行宪改公投，在经济基本面不佳和银行业不良率高企的情况下，公投失败对金融市场的冲击有可能会大于英国退欧公投和美国大选；而12月21日的美联储议息会议也将披露其17年的加息前瞻指引，若美联储倾向于未来更快加息，则对人民币汇率和资本外流将带来较为负面的影响。
短期配置上我们仍然维持前期观点，建议关注低估值金融板块、业绩稳健增长的消费股以及受益于稳增长的基建板块。
意大利宪改公投：年内第三只黑天鹅？
前两次黑天鹅事件对金融市场的影响回顾：英国退欧公投当日，避险资产上涨，风险资产下跌，但在公投后避险与风险资产齐涨，前者源于退欧后的不确定性，后者源于全球宽松预期。美国大选当日，由于特朗普领先，亚太股市纷纷下跌，黄金大幅上涨，但随着总统人选落定，市场开始预期其潜在的正面影响，黄金回落，发达市场股市大幅反弹。在英国退欧公投和美国大选后，风险资产似乎均能很快大幅反弹，那么意大利公投对于金融市场的影响是否也只是“虚惊一场”？我们认为情况未必如此。
首先，从经济基本面来看，意大利目前的经济状况明显弱于英美两国。自2007年以来，意大利的人均GDP不断回落，目前的人均GDP水平仅相当于1997年时的人均GDP水平，并且比欧元区的整体水平低10%。在就业率方面，2016年上半年，意大利15-64岁人群的就业率不到60%，低于欧元区平均65%的水平。
其次，意大利的银行业不良率高企，银行业风险并未有效解除。我们在前期的报告《暗流涌动》（2016.7.11）中指出，欧洲银行业面临私人部门融资需求下降、盈利低迷、不良率高企等问题，而意大利银行业的不良率问题尤其严重。截至2015年，意大利银行的不良贷款率高达18%，仅次于希腊；不良贷款占GDP的比重超过30%。在英国退欧公投当日，意大利股市及其银行股下跌幅度更大，显示出市场对其银行业风险的担忧。
从金融市场表现看，10月以来意大利和德国的10年期国债收益率之差呈加速扩大的态势，意大利股指11月以来整体呈下跌态势，反映出市场的担忧。
美联储加息：关注未来加息节奏对人民币汇率和资本外流的影响。
目前市场隐含的12月加息概率已超过90%，而我们认为相对于是否加息，12月议息会议声明中美联储对未来加息的前瞻指引更为关键。随着美国经济的企稳回升和近期通胀预期的抬头，17年的加息节奏将成为影响全球市场的重要变量。对于国内而言，我们仍然认为需要关注未来人民币汇率的走势。近期，人民币的迅速贬值主要与央行提前释放贬值压力相关，因此整体贬值预期较为稳定。但如果未来在加息靴子落地，美元指数暂时企稳之后，人民币依旧继续贬值，那么有可能会引起市场贬值预期的提升和资本外流压力的加大，因此仍需要关注未来人民币汇率走势的变化。
