申万宏源策略周报：结构性行情正在步入阶段性收获期
诸相非相：“见相”迷于虚妄，“悟相”方得本真。《金刚经》有云“见诸相非相，即见如来”，说的是只“见相”是不够的，众人以色身相是不得见如来的，唯有“破相”“悟相”得自性本质才得见如来。做投资其实也是悟道的过程，需要透过现象看本质。4月市场多空争论激烈，我们强调“平头”才是有预期差的判断；5月下旬市场徘徊不前，我们强调“该做就做”，6月市场主线逐渐清晰，结构性机会方才被市场认知，于是7-8月“吃饭行情”又成了市场的一致预期。市场预期随着“相”的变化而调整，但决定市场走向的背后逻辑却未必充分认识，远未及“诸相非相”的境界。
见相：慢熊；悟相：神似2002-2003，尽管最终难逃一次性向下出清。认为市场非多即空，当前市场仍未出清，将呈现慢熊格局是当前市场常见的“相”。若为此“相”所惑，消极心态，3月之后就纠结于慢熊，该做不做，就可能耽误了10-20个点的净值回升，排名也会大幅下滑；相反，跟随我们观点的投资者则把握了年初以来难得的净值提升机会。投资者为什么会见“慢熊”的错“相”？因为人在面临不确定性的时候，总是选择最近的情况作为判断依据，这就是“RandomWalk”理论，慢熊是2011年以来熊市的一大特征。然而，投资者没有注意到，本轮牛市的特征就与上一轮截然不同，06、07年的牛市是经济、业绩预期上调推动的结果，而下跌的时候也碰上了09年四季度中国GDP见到高点一路从两位数下滑至今，确定了“熊”之相；同时以非标为代表的固定收益类资产（确定性的两位数收益率）分流股市资金，资产配置的迁移是个渐进过程，而公募主导的市场没有止损止盈之说，公募机制也决定了“死多头”居多，抱团取暖盛行，慢刀割肉，确定了“慢”之相。而本轮牛市始于2014年三季度，经济增长显然没有企稳复苏，带杠杆的流动性牛市特征突出，绝对收益崛起，规模上已经超过主动管理型股票基金，所以下跌之时也是飞流直下三千尺，但是下跌之后宽裕的宏观流动性使投资者又重新面临资产荒困局。这种“相”神似2002-2003，尽管经济不好，经过90年代后期的降息周期，A股市场也在宽裕的流动性支撑下一路上行至2245，期间互联网主题投资的火热、券商营业部帮助客户加杠杆的行为乃至个别公司的坐庄现状与本轮牛市何其相似？而到了2001年，投资者发现降息周期可能进入尾声，讲预期的资产价格就开始回落，确认“熊”之相；同时，下跌的时候，因为杠杆的存在，没有所谓的“双头”，一口气完成37%的指数跌幅。然而，“闪电熊”过后，投资者发现尽管边际上不再宽松，但是也并未收紧，市场流动性依旧宽裕，于是展开了2002-2003年长达一年半的横盘震荡，直至2004年才向下一次性出清至998的历史低点，这轮出清也没有任何“慢”的迹象。从2638至今，市场一直走出了横盘震荡，验证了申万宏源策略的判断，我自己悟此“相”要感恩于2014年10月一位明星投总的点化，当时参加其公司内部策略会，被问及一个问题：“你有没有想过，本轮牛市之初，3年以内的基金经理都看多，因为只经历过2012年之后的结构牛市，不知熊为何物；10年左右的基金经理都看空，因为上轮经济业绩牛熊的印象太深刻；10年以上的基金经理都看多，因为经历过01年那轮牛熊”。诸相非相，你感悟到了吗？再进一步，如果确实像2002-2003，那么最终等待我们的也会有2004的出清，而且恐怕难以慢熊的形式进行。
诸相非相，指数失真是常态。既然平头震荡横盘神似2002-2003，就应该积极寻找结构性机会。我们在2014年就率先提出这样一个观点：近十年以来，A股真正的熊市只有2008年和2011年，其他时候不管上证指数如何，都是有结构性赚钱效应的年份，要分辨市场牛熊真“相”，观察股票型基金净值的变化比观察主要指数的涨跌更为恰当。1月28日股票型和偏股混合型基金的净值中位数录得年内最低点0.72和0.73(假设2015年12月31日为1)，之后净值中位数震荡上行的通道开启，截至6月22日，两类基金净值中位数已回到0.86和0.85的水平，过去4个月赚钱效应客观存在，而且显然不能忽视。指数失真带来错误之“相”历史并不少见，2013年3月当主流观点还执迷于上证指数将创出新低之时，申万策略就领先全市场提出《价值型策略的“中国梦”》，建议投资者放弃对周期复辟与否的纠结，投资转型，并第一个提出TMT+环保医药等代表未来的行业市值将大幅扩张，之后创业板指数开启了长达三年的大牛市，而上证指数继续慢熊到2014年。但是，创业板指数也有失真的时候，比如2014年的上半年，各个指数都表现不佳，包括白马成长主导的创业板指数，但是申万策略领先市场提出主动缩容、跨界成长，建议投资者从已经透支未来的白马成长中撤退进入五十亿以下小市值跨界成长类公司，如果你直接用五十亿以下小市值公司做一个指数，2014年9月前表现完美。所以，从原先的行业分类划分跨越到市值划分，本身就是识“相”的一种突破；直至今天仍然清晰记得2014年3月，自己深夜2点在北京某酒店准备报告时对此“相”的顿悟。
当然，如果将“诸相非相”的含义仅仅局限在指数失真，那显然没有真正领会到其中的奥义。当前众生相：7-8月“吃饭行情”成为一致预期；悟相：有赚钱效应的结构性行情已历4月，实际已经过半。近期，新能源汽车和电子引领A股风险偏好，近两个交易日主题热度向物联网和煤炭等新方向迁移也使得更多投资者相信7-8月的“吃饭行情”正始于足下。但实际上，1月28日上证综指2638点以来，结构性行情已经持续了4个月。坏消息的真空期、面临利空当跌不跌是大家坚信会有指数级别吃饭行情（突破3200点）的核心逻辑，但此“相”背后的真实心态是，市场已经调整了一年，无论时间空间、经典技术指标的超跌、周K线和月K线的共振、缠论数浪都告诉你吃饭行情要来了……然而技术指标可以钝化，缠论之浪可以无限延伸，真正领先的只有基本面分析的逻辑，神似2002-2003可以推理出当跌不跌，但并不必然有指数行情。相反，我们看到随着主题热度的提升，6月市场水暖，绝对收益投资者加仓的速度和集中度超预期，当前中性仓位已经从五月底的2成左右上升到了现在的5成左右，且加仓的方向集中在新能源汽车和电子，交易比较拥挤，市场主线的微观市场结构已明显恶化，结构性行情并非始于足下，而是已经步入中段。2012-2013年抱团取暖的经验在长周期或许有效，但当前绝对收益投资者出于防范回撤的需要集中卖出决定了A股“慢涨快跌”的市场特征，使得我们不得不对过度拥挤的结构方向多一分谨慎。如果指数不跌，但是结构性风险释放，也会导致投资者净值回撤显著，诸相非相……
见相：趋势投资在新能源汽车板块延续；悟相：反转策略统治2016年。记得2014年3月，在一家以自下而上选股著名的公募基金内部策略会上，我告诉大家，你们以为自己在做投资中国未来的价值投资，但是其实在做的是基本面的趋势投资；有趣的是，2016年年初，这家公司的两位投研负责人都对朋友们说起，其实我们真的做的是趋势投资。在A股，价值投资与趋势投资的“相”真的有那么分明的区别吗？2015年1月初，申万策略精准地从蓝筹转向互联网堪称经典战役，更为重要的是，在随后的降准降息过程中，按照教科书，降准降息当然得买地产产业链，但我们始终坚持了互联网的主线，这就是得益于我们对基本面的趋势投资的“相”的理解。趋势投资其实是从2013年开始的、深入投资人骨髓的盈利方法，某种程度说，我们大家都被过去三年的牛市“宠坏了”！但是，变为不变，随着市场牛熊格局的转化，申万宏源策略在2015年末和2016年3月的《心平气和》中连续两次喊出了：“必须改变过去三年动量策略、趋势投资的习惯，践行反转策略、逆向思维、人多的地方别去”，我们还组织申万宏源各行业分析师连续三个晚上电话会议推荐价值型成长，再次领先市场倡导了一种理念！必须承认，新能源汽车板块的火爆是2015年趋势投资的延续，但除此之外，近期涨幅居前的方向其实主要是2015年牛市中滞涨的方向，反转策略仍统治2016年。仅从申万一级行业分类看，2016年1月29日以来，涨幅居前的有色金属(涨35%)，食品饮料(涨27%)，汽车(涨23%)在2015年牛市中涨幅排名都相对靠后(28个行业中分别位列24、26和17)。反转策略主导的背后是高景气和高风险收益比板块的稀缺，除了新能源汽车之外，尚难找到短期高景气、阻力小、无法证伪、产业化催化剂持续验证的方向。我们持续推荐的以煤炭为代表的供给侧改革，还有召开专门电话会议推荐的物联网以及电子行业虽然能够阶段性接棒，但业绩证实的能力还是弱于新能源汽车。因此，在电子与物联网、军工和煤炭供给侧改革等新主题充分演绎之后，市场可能进入到一个难以找到新主线方向的阶段。
脱欧短期并不可怕，但是A股市场自身正在步入结构性行情的收获期。众生相对脱欧已经够恐慌的了，长期看，这是民粹主义在全球抬头的一个标志性事件。但是仔细想来，短期未必有那么糟糕，第一，公投后还需要经过议会通过，后面还有不确定性；第二，各国央行的货币政策会发生短期微妙的变化，短期流动性是否会更加宽松需要观察；第三，中美关系更加微妙；另外英国脱欧后可能向中国转移贸易。对A股市场，依旧心平气和。如果上行要超预期，要看到：七月连续降准，或者脱欧短期可能带来全球宽松。指数下行风险不多，脱欧之七月美联储加息概率更小了，如果全球风险资产没有呈现恐慌式联动，外部冲击就有限。但是A股投资者普遍预期7、8月技术性反弹，并且已经因此而大举加仓了新能源汽车、电子等少数方向，交易较为拥挤，需要提防存量博弈下的结构性风险，建议之前跟随我们建议积极做结构，积累了20个点收益率反弹的投资者逐步兑现收益，落袋为安，特别是如果7月上旬出现了当涨不涨的情况，则建议降低仓位。至于投资者一致预期的指数“吃饭行情”，我们仍然相信有，只是启动时间可能推迟。2016年大势研判的要点就只有两个，1月看空；春节后震荡格局确立，结构性机会，应该积极寻找结构性行情，但是近期，可能到了逐步收获的时候了。至于指数，我们认为总体维持2002-2003平头震荡格局的概率比较大（我们三季度给出的波动区间是2700-3300，比二季度上下限各自扩大100点），毕竟结构性行情火热的时候指数也没上涨过。
