策略：流动性问题压制风险偏好

　　上周国际资本市场动荡不安，周一至周四美国三大股指、欧洲三大股指、日经 225 指数均出现明显下探，国际原油价格一度跌破 30 美元大关。香港恒生指数大幅下挫，美元兑港币持续上涨，最高至 7.8295。随后欧洲央行宣布维持基准利率不变，并将在 3 月份重新评估货币政策。德拉吉的鸽派言论暂时稳定了国际市场，周五国际股票、原油市场均出现明显反弹。受外围动荡影响，上周 A 股走势也是跌宕起伏，上证综指、创业板指小幅反弹 0.54%、1.74%。

　　近期下跌的根源在于对流动性的担忧，1）全球角度，各国央行从一致宽松转向逐步开始收缩流动性，全球资金面临重新配置，流出新兴市场，流向发达国家。2）中国与国际市场角度，人民币进入中期贬值通道，虽然近期央行通过一系列的手段稳定离岸汇率并加强对资本流出的限制，但基本面及息差方面的原因并未消除，贬值仍将继续，对国内流动性仍产生影响。3）中国自身角度，从根本上讲，供给侧管理下的去产能乃带动经济走出泥潭开启新周期的关键选择，选择了这条路货币政策再宽松的空间没有那么大。同时在大力稳定汇率的情况下，利率政策要适当权衡。综合以上三个方面的考虑，2016 年对于流动性方面风险的担忧将是贯穿全年的问题。

　　另一方面，从我国自身角度再观察，5 2015 年全年 P GDP 增速降至 6.9% ， 经济仍在下滑，传统的需求侧管理路子已经难以为继。房地产开发投资增速降至 1%，住宅投资增速接近 0 增长。房地产新开工增速下降 14%，住宅新开工增速下降 14.6%。考虑到房地产行业巨大的库存，2016 年新开工增速将继续下滑，房地产投资增速预计也将步入负增长。再考虑到房地产行业对于上下游经济的影响，明年包括建筑、建材、家电等相关行业的需求都不会很好。消费依旧是不温不火。出口方面，中国在全球的贸易份额已经超过 11%，人民币贬值对出口的刺激效应非常有限。传统需求侧管理难以为继。

　　必须依靠供给侧改革，加速过剩产能的出清。但这个过程是非常痛苦的。2016 年开年以来，中央多次强调以“壮士断腕”的决心去产能，在去产能、去库存、去杠杆的大背景下，上游原材料及中游制造业均有机会。但由于供给侧改革本质上是先破后立，要以“壮士断腕”的精神去产能，这是一个先苦后甜的过程。

　　对于后市，我们认为流动性风险没有释放完毕，仍然会对 A 股产生不利影响。同时受供给侧改革约束，以及平衡汇率的考虑，2016 年货币政策继续大幅宽松的概率不高，还是要 警惕流动性风险。

　　我们目前对市场仍保持相对谨慎的态度，一方面出于对流动性的担忧，一方面出于对去产能带来的僵尸企业倒闭及违约产生的信用风险的担忧。结构上，相对看好供给侧改革下产能过剩行业低估值龙头企业，以及业绩高增长的白马股。