齐鲁证券策略周报：长、中、短期投资视角的冲突
市场思考：投资者长、中、短期的视角的冲突。本轮资本市场调整的时候参与者一直存在对立的看法。悲观者逻辑是长期的。认为从国内角度来看，中国经济目前处在历史的大拐点之上，以资本和劳动力为基础的供给层面出现问题，代表需求的传统三驾马车增长潜力耗尽，产能严重过剩，市场需要出清，对应的广谱资产价格包括汇率、房价与资本市场等资产面临大幅调整。海外经济增长疲软，欧美已经接近零利率，宽松性的货币政策已经用到极致，2008年以来的全球货币宽松把资产价格推升到较高位置，全球去资产价格泡沫势在必行，他们对一切权益资产价格态度谨慎，建议持有现金，最好是美元。这类担忧不无道理，值得注意的是，广义资产价格的调整往往建立在持续性的信用收缩与债务刚性的基础上，什么时候信用会出现持续的收缩的时间节点很难把握。
我们建议投资者更关注中期的市场影响因素。中期来看，海外2008年以来，美、日、欧以及新兴市场的政策宽松导致全球流动性宽松；国内经济增长面临周期性拐点，与日、韩经济增长周期拐点不一致的是，中国经济所处的拐点周期中，资本账户尚未开放，人民币汇率作为主要的货币政策依据之一，可视之为风险隔离的防护堤，大堤之内是全球最高的国民储蓄率，这给货币政策留下较大的操作空间。存量经济结构调整与投资需求内生性下降意味着利率作为基础资本回报率指标，趋势性下行是较为确定的事情。假设市场风险偏好维持不变，利率的下行有利于权益资产与房地产市场估值中枢的稳步上升。这是中期市场参与者判断市场啊最重要的标尺。
长期实体经济资本回报率下降与中期流动性泛滥决定了短期资本市场风险偏好将大幅波动。实体经济需求下降对应投资资本回报率的下降，而债务的资金要求回报率刚性使得企业在资产负债表的扩张过程中面临更多的风险与不确定性。大量资金放弃周期较长的产业投资而追逐短期的金融资产，过剩的流动性极易推升资产价格，但过低的资本回报率导致金融资产缺少实体经济利润增长的支撑。泡沫易折，任何的风吹草动都可能带来全球金融体系的动荡，尤其是不当的货币政策会引起的市场风险偏好的快速下行，直接或间接对资产价格造成冲击，而这种冲击往往因为没有实体经济利润增长缓冲而得以放大。美联储加息预期、6月份中国股市政策性调整、8月份人民币汇率的超预期波动和嘉能可事件对全球资产价格的冲击都是教科书般的例证。宏观经济的脆弱性使得市场对投资者的逻辑分析体系要求更为短视、敏感性更高。目前的环境下，波段性的投资策略优于中长期持有策略。
短期市场观察：全球风险偏好阶段性上升，国内稳经济政策发力
全球风险偏好阶段性上升：海外风险偏好阶段性上升得益于上周美国经济数据大幅低于预期，市场预期美联储加息预期的可能性后延，给市场带来喘息之机。与此同时，市场担忧的嘉能可事件暂时告一段落，公司将把全球锌产量削减50万吨的信息，在风险偏好回升的背景下，提振了大宗商品价格。美元指数继续震荡走低，而对全球需求更有代表性的澳元走势更具有典型的底部特征。欧元区8月份无论私人部门还是政府部门信贷增速同比都创下年内新高。从预期来看，欧元经济走势超出市场预期的概率要显著高于美国，如果没有外生性的、突发性的冲击事件，美元指数将维持震荡走低，有益于全球风险偏好的提升。
国内稳经济政策发力，不稳定因素暂时消除。国内稳增长政策显著发力。一是为了抑制房地产投资继续快速下行，房地产政策继续放松。中国央行、银监在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例从30%调整为不低于25%。二是在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，央行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省推广试点。信贷资产质押再贷款试点有助于解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，降低社会融资成本。在这之前，中国央行以质押方式投放基础货币的质押品多为国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等，这是央行首次将信贷资产纳入合格抵押品范围，从而给市场注入流动性。尽管省市数量从原来的2个推广到9个。从广东与山东试点来看，抵押再贷款整体规模有限。但从地方债务置换、信贷资产质押再贷款的政策实施来看，降低社会融资成本的政策意图非常明显。三是汇率波动基本趋于稳定，我们称中国的汇率为全球资产价格的“龙骨”一点不为过，中国汇率的波动暗含的是全球最有吸引力的投资回报率。截止到目前，人民币离岸汇率已经与在岸汇率产生溢价，全球投资者对人民币汇率基本趋于稳定达成共识，这也是最近全球风险偏好急剧上升的原因之一。
我们猜测，本轮货币宽松结束与利率下行的观测点可能要等到最边缘融资成本，诸如：基础设施信托与贷款类信托的利率快速下行才能结束，这对债券市场的投资具有非常强的指导意义。
市场风险偏好上升，配置略微积极，板块补涨轮动，关注稳增长与主题的交谊舞。很显然，目前国内外市场风险偏好的回升将提升市场投资的热情，首先，稳增长的措施带来的投资机会是主题投资首选方向，包括区域性规划与财政投资的重点领域，诸如核电的重启与一路一带的投资机会；关注国有企业发展混合所有制经济相关改革任务部署落实驱动的国企改革主题机会；关注迪斯尼、TMT、3D打印以及工业4.0等行业的主题性投资机会；关注涨幅较小的行业的补涨机会。
风险提示：三季度上市公司业绩下行风险与9月份宏观数据低于预期。
