广发证券策略周报：不必再等“最后一跌”
近两周的主要变化有（注：考虑到长假影响，本周的比较基准均是两周前的数据，即以9月25日为基准比较日）：1、30个城市地产销售增速不再加速，如果以月度数据来看，9月的销售同比增速出现了今年以来的首次减速；2、国内工业品除水泥外，钢铁、煤炭、化工品等均继续价格回落；3、大股东连续第14周净增持，累计增持金额已达1046亿元；4、10年期国债收益率降至3.16%,已突破2010年以来的最低点。4、海外经济数据大部分低于预期，但股市和大宗品价格却出现明显上涨。
就市场情绪来看，我们在9月27日的周报中提到“长期担忧在缓解，中期问题将化解”，最近和大家交流下来，也确实感受到大家对于中长期问题的恐慌情绪有了明显修复。但是大家觉得短期还有一道坎需要过，那就是“三季报大考”——普遍担心10月中下旬密集发布的三季报会很差，也许这会带来市场的“最后一跌”，更多的人愿意等到三季报风险释放完之后再大举进场。
就此问题，我们对各大板块的三季报情况进行了前瞻，结论如下：
1、主板三季报一定会相比中报减速，但也不至于到令人崩溃的地步——我们预计三季报增速将和今年一季报持平。从历史比较来看，工业企业利润增速与A股剔除金融利润增速趋势基本一致，而月度发布的工业企业利润数据已更新至今年8月，1-8月的累计利润增速为-1.9%，相比上半年的-0.7%确实有所回落，但仍然高于一季度的-2.7%。因此即使1-9月的工业企业利润增速再下滑1个百分点，也基本和一季度持平，我们预计A股剔除金融后的三季报增速也将回落到今年一季报的水平，但并不会出现断崖式的下滑（预计三季报增速为-14%,而中报增速是-4.6%）。
2、中小板三季报预告增速相比中报大幅加速，而最终实际增速可能会打“对折”，中小板的盈利增速处于缓慢下行通道之中。中小板公司除券商股以外，均已发布了三季报预告，而其他各大板块的三季报预告发布率还很低，因此中小板似乎是目前三季报业绩最具能见度的板块。根据三季报业绩预告，中小板（剔除券商）三季报增速为21.4%，相比中报的13.3%甚至出现明显加速。
但由于中小板公司三季报预告基本是在8月中下旬发布的，因此普遍含有“水分”，从历史比较来看，2013年和2014年的三季报实际增速要相比三季报预告打个“对折”才行。因此我们预计中小板剔除券商后，最终的三季报增速只有10%左右，相比中报的13.3%和去年年报的15.7%出现进一步回落。但总的来看，中小板业绩趋势是处在一个缓慢下行通道之中，也并没有出现断崖式的回落。
3、由于创业板公司的大量外延式收购资产在去年四季度集中并表，因此创业板的“业绩大考”是四季报（年报），而不是三季报。受技术问题限制，我们很难在创业板的业绩中剔除外延式收购的影响。但是从创业板的历史业绩波动来看，在去年四季度国内宏观数据明显回落、主板增速利润大幅下滑的背景下，创业板却出现了利润同环比增速的大幅跳升，我们认为这应该就是受到了大量外延式收购资产集中并表的影响。如果这个判断成立，那么今年前三季度创业板的利润同比都将受到低基数的影响（去年前三季度很多外延式收购资产所产生的利润还没有并表），因此不大可能会出现明显的回落，而到了四季度高基数效应显现后，届时才是对创业板业绩的“大考”。
4、投资者对中长期问题的担忧情绪已得到缓解，而短期最让人担心的“三季报大考”或将好于市场目前的过度悲观预期，因此目前仍处于难得的“股债双牛”窗口期。从以上分析可以看出，各大板块三季报利润增速或都将低于中报，但又并不会出现“断崖式”的下滑，这是好于目前市场的一致悲观预期的。我们在8月9日曾经发布周报《难得的“股债双牛”窗口期》，而此后来看，债券市场的表现明显好于股市。接下来随着股市投资者悲观预期的修复，以及流动性环境进一步的宽松（10年期国债收益率水平已创近5年新低），我们认为“股债双牛窗口期”在现在仍然有效，即利率水平有望进一步下台阶，而股市估值水平也将得到明显向上修复，建议投资者不必再等“最后一跌”，现在就应该积极应对。
5、行业配置上，虽然现在面临“烂行业估值低，好行业估值不便宜”的窘境，但是随着产业转型前景的越来越明朗，新兴行业相比传统行业的估值差距预计将继续拉大，我们仍然维持对新兴成长行业的偏好，建议关注互联网传媒、移动支付、医疗服务、软件、环保。大家应该可以从国庆假期期间的消息面上观察出新兴行业和传统行业“冰火两重天”的境遇——一方面我们看到黄金周期间国内电影票房创新高、旅游市场蓬勃发展的数据，另一方面却又频频看到国内钢铁煤炭企业面临倒闭压力的新闻。可以说中国国民经济的产业结构从传统制造业转向消费服务业的大趋势已经不可逆转。但是从股市的行业结构上来看，由于注册制还没有落实，大量新兴行业公司还没有通畅的渠道上市，造成目前新兴行业的收入和利润占A股总体的比重还非常非常低（创业板的收入只占A股总体的1.3%，利润占比只占A股总体的1.4%）。与此同时，在宽裕的流动性环境下，资金往往倾向于继续涌入代表产业转型方向的行业，抬升其市值，这就势必会造成新兴行业相比传统行业估值差距的拉大。因此，我们仍然维持对新兴成长行业的推荐，尤其建议关注互联网传媒、移动支付、医疗服务、软件、环保，而传统行业中仅推荐景气有望见底的纺织服装。（详细推荐逻辑请见我们前期的报告）。
