广发证券策略周报：现在是泡沫吗？
本周的主要变化有：1、30个城市地产成交面积周环比下降12.4%，地产销售依然疲弱，不过一线城市明显好于二线城市；2、国内工业品价格出现分化，螺纹钢涨价、化工品稳定、煤炭、水泥、板材价格下跌；3、海外大宗品价格本周震荡明显加剧，先涨后跌，全周小幅收涨；4、1-2月工业企业利润同比下滑-4.2%，预计A股剔除金融的一季报增速也将负增长。同时A股已经有2099家上市公司发布了年报业绩预告（或年报），目前主板、A股剔除金融、中小板、创业板的2014年报业绩增速分别为5.5%、-1.5%、13%、26%，可见中小创业板的业绩明显好于主板。
就市场特征来看，进入3月以后A股主板和创业板的上涨速度均明显加快，大家一边高高兴兴地赚到了钱，但另一边又越来越多地在提到一个词——“泡沫”！并且主板和创业板大家都担心有“泡沫”：就主板来说，去年下半年以来宏观经济持续恶化，造成主板公司盈利下滑，但上证综指却在不断创新高，股价的上涨完全是估值在驱动，大家觉得这种脱离基本面的上涨是“泡沫”；就创业板来说，虽然景气状况都还非常不错，但在2015年30%的盈利增速假设下，PE已接近70倍，很多利润千万的公司却有百亿市值，大家觉得这是90年代美国“科网泡沫”的重现。
主板和创业板有泡沫吗？就此问题我们的回答是：
1、“泡沫”之所以为“泡沫”，在于其对于负面信号的顽强抵抗，不断摧残投资者常规的投资理念，也造成最终“泡沫”破灭时无人幸免。无论是2007年上证综指的“6124”还是98-00年美国纳斯达克的“科网泡沫”，其实在“泡沫”破灭之前早就出现了一系列的负面信号——比如在2007年10月上证综指触及6124点之前，早在2006年4月国内便已开始加息加准，而在2007年3月CPI上3%以后，国内更是进入了史无前例的货币政策大收紧周期，财政部也在当年5月30日上调了股票交易印花税率，这些事件都是对股市非常负面的信号；又如2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，1999年美国的通胀水平便已开始快速上升并招致美联储在99年6月以后的六次加息，并且在1999年下半年开始已有越来越多的科网公司财报业绩低于预期，这些也都是对科技股非常负面的信号。
表面看起来，似乎在“泡沫”破灭之前有充分的时间让你逃命。但问题就在于，即使你在当时非常沉得住气，一直等看到最为负面的信号才卖出股票的话，你也将会错失整个牛市中获利最丰厚的阶段——当2007年5月底中国央行已连续四次加息、七次加准、且财政部上调印花税率后，上证综指在此后不到五个月时间里从4000点上涨到了6000点；当1999年10月底美联储已连续三次加息且科网公司财报纷纷低于预期后，纳斯达克指数也是在此后不到五个月时间里从2700点涨到了5000点。因此，“泡沫”的可怕之处就在于，看起来再负面的信号，也无法阻止其上涨的步伐，进而导致投资者的常规投资理念被摧残，对于接下来再出现的任何负面信息都做出正面理解，以至于最终当“泡沫”破灭时，大家根本没有防御能力。
2、目前来看，主板和创业板都仍处在对正面信息的正反馈阶段，在存量经济、利率下行的环境下，谈“泡沫”还为时尚早。从以上分析也可以看出，无论是07年的A股泡沫还是98-00年的美国“科网泡沫”，在“泡沫”破灭之前，两国的货币政策都已开始收紧、利率已开始上行。当股市对于这些负面信号都无动于衷时，才是真正出现“泡沫”的开始。而反观国内，GDP在经历了2011-2012年的快速下台阶阶段之后，目前已处于窄幅波动的“存量经济”环境之中，基本面对市场的影响力下降，政策面和流动性对市场的影响力上升。而最近半年国内货币政策和财政政策都在向进一步宽松的方向发展，且居民存量资产向股市转移的步伐也在加快，因此大盘蓝筹股的估值上行也在情理之中；另一方面，受兼并收购资产并表影响，去年下半年以来创业板的业绩开始出现明显加速，且“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色发展”等涉及新兴产业的扶持规划也陆续出台，这也推升了创业板的估值上行。因此，总的来看，无论是主板还是创业板，现在都仍处在对正面信息的“正反馈”阶段。而等到未来出现通胀房价抬头、货币政策收紧、企业盈利低于预期的信号之后，如果股市仍然坚挺上涨，届时才是真正谈论“泡沫”的时候。
3、就节奏上来看，我们认为二季度主板有望迎来进一步估值上行，大盘股好于小盘股；而创业板在今年下半年可能会出现真正的“泡沫化”，届时小盘股好于大盘股。目前来看，今年二季度的通胀和房价压力都会较低，而宏观数据依然疲弱，这意味着政策放松有望进一步加码，同时也意味着地产和理财产品的资产收益率很难回升，有利于吸引更多的增量资金到股市。因此今年二季度A股市场仍将处于非常良性的环境中，建议投资者继续保持积极（风格上我们二季度倾向于大盘股，行业配置上我们仍然维持对化工、煤炭、有色等偏资源类行业的推荐）！而到了今年下半年，对大盘股可能出现的潜在风险在于房价和通胀——地产销量从去年四季度以后开始回升，而地产宽松政策也在进一步加码，这可能会使房价在今年下半年出现回升；而除美国以外全球其他经济体均处于货币宽松周期，到了下半年可能逐渐对实体需求形成拉动，进而对大宗商品价格形成支撑，并给国内带来“输入性通胀”的压力。因此到了今年下半年，若国内的房价和通胀先后见底回升，这会制约市场对进一步宽松政策的预期，而身处传统行业的大盘股，往往对于宏观政策最为敏感，届时他们将面临回调压力；另一方面，在经济转型大背景下，新兴成长行业在今年下半年可能仍然面临较好的需求环境和政策环境，再加上注册制推出后可能进一步分流大盘股资金到小盘股，届时创业板可能会出现真正的“泡沫化”。
