海通证券策略周报：警惕两个认识误区
核心结论：①利空已经Pricein了吗？不要小看趋势。政策变化刚开始，真正的影响仍需跟踪，散户占比高的市场，情绪恶化时会自我加速。②抱团取暖真有效吗？不要轻信同盟。11年上半年水泥抱团最终失败，12年白马股走强源于业绩。当下最热的主题无此优势，且中小创持仓太集中。③A股同一牛熊周期里两次反弹间隔一般小半年，最快2个月，学习鳄鱼，耐得住、等得起。精选白马，业绩为王。
上周市场小幅震荡，上证指数微跌0.06%，创业板指涨1.98%。似乎呈现出大盘稳住、热点活跃的结构性行情特征。路演过程中，发现两个代表性观点：一是供给侧结构性改革已经明确，市场也跌了，政策面变化的利空已经Pricein了，大盘可能就此稳住了，二是市场结构性热点仍在，即使大盘下跌一些，有些板块能抱团获取相对收益。这两点看起来似乎合理，当下市场正是如此演绎的，但仔细分析，情况恐怕并非如此简单，还是小心驶得万年船，继续耐心等待。
1.利空已经Pricein了吗？不要小看趋势
政策变化刚开始，真正的影响仍需跟踪。4月18日以来市场明显下跌，上证综指从3100点附近跌至2800点附近，创业板指从2300点附近跌至2000点附近，核心原因是政策面变化打击风险偏好，《什么时候卖？-20160417》、《小心为上－20160515》等已多次分析。5月9日人民日报头版发表的权威人士访谈文章《开局首季问大势》、5月10日人民日报发表的习近平《在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上的讲话》鲜明地表明，宏观政策重点从2月以来的稳增长、需求侧管理转向了调结构、供给侧改革。与此同时，监管层关于股市的相关政策趋严也影响了风险偏好。有观点认为：政策变化已经明确，市场也跌了，利空已经Pricein了。我们认为，没这么简单，政策从出台到落实最终产生影响需要一段时间，5月18日国务院常务会议提出今明两年压减央企10%左右的钢铁和煤炭现有产能，说明供给侧改革在密集推进。2-3季度是低等级信用债到期高峰，集中在传统过剩产能行业如煤炭、有色、化工、钢铁等，去产能、去杠杆过程中，债务违约风险在加大。此外，海外变数仍大。美联储4月FOMC会议纪要超预期鹰派，美国利率期货反映的6月加息概率已经从5月初的11%上升到30%，6月14-15日是否加息再生变数。英国将于6月23日就是否退出欧盟举行全民公投，如果英国脱欧，短期会冲击英国和欧盟的经济和金融。
重视金融行为学，不要轻视趋势的力量。社会科学与自然科学最大的不同是要考虑人的因素，因此金融行为学发展成了一门学科。股市经常涨过头或跌过头，与人的情绪有很大关系，而情绪往往是线性演绎和发酵的。虽然理性分析，2016年经济增长可能最终平稳，实现6.5-7%的目标，但是供给侧结构性改革推进过程中出现的阵痛仍可能会影响市场情绪。尤其是A股个人投资者占比高，届时悲观情绪可能被放大。《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布－20160517》中分析过，散户持有A股自由流通市值50%，机构投资者合计23%，散户成交占比85%，机构投资者12%。2011年初随着通胀越来越高，货币政策、地产政策纷纷紧缩，4月18日上证综指从3067点开始下跌，6月20日跌至2600点，之后反弹至7月中的2800点。当时市场的普遍观点也是，政策收紧的利空已经Pricein了。实际上，7月开始工业增加值增速快速回落，上证综指从2800点一路跌至12年初的2132点。12年初随着货币政策、地产政策再次放松，经济复苏预期升温，叠加金融改革，上证综指从2132点反弹4个月至2450点附近。然后，5月开始，随着工业增加值增速快速回落，经济复苏被证伪，上证综指跌回到2000点附近，9月经济真正见底后市场震荡筑底，之后由于对政治不稳定的担忧，市场又小跌一波，但没有下台阶。2011年、2012年的经验告诉我们，不能轻言利空Pricein，尤其是政策对基本面的冲击还没确认前。而历史上二季度后半段和三季度前半段，通常是市场对基本面要求最苛刻的时刻，《SellinMay效应——以海内外历史为鉴-20160520》中我们分析过，SellinMay效应在国内外普遍存在，A股的这一现象核心源于，5月前通常有春季躁动，5-9月市场进入基本面验证期，市场考验变大。
2.抱团取暖真有效吗？不要轻信同盟
回顾2011年、2012年，抱团取暖往往难实现。4月18日以来虽然上证综指、创业板指下跌明显，但部分主题板块非常活跃，稀土永磁、OLED等指数仍在创新高。有观点认为：无需理会大盘波动，专注于部分板块，能抱团取暖。在弱市中，经常会提抱团取暖、结构性机会。真正复盘，我们发现，抱团取暖往往难以实现。2011年上半年，货币政策和房地产政策均收紧的背景下，市场走弱，但水泥板块表现亮眼，超额收益明显。当时的逻辑是水泥供给端受限，水泥价格上涨。最终的结果是，经济增速放缓后，需求端的萎缩打破了神话，水泥大幅补跌。2012年5月-9月上证综指持续下跌，中小板指小幅小跌、创业板指走平，均有明显相对收益。这段时间确实有抱团的结构性行情，但仔细分析发现，中小创中能逆势上涨的个股有非常强的基本面，如苹果产业链的歌尔声学，安防产业链的海康威视，环保产业链的碧水源，以及云南白药、杰瑞股份等，这些个股在2012年5月的PE仅25倍左右，而2012年净利润平均增速52%，PEG在0.4-0.8之间。而且，2012年10月后中小创最终还是出现了补跌，这些白马龙头股跌幅很小，主要是大量二三线股票补跌。目前OLED板块领涨股PE平均81倍，16年的预测净利润增速39%，PEG平均2.5倍。稀土板块领涨个股PE平均91倍，16年预测净利润增速47%，PEG平均3倍。并且稀土永磁、OLED板块在5月20日指数换手率已经分别达到10%、9.5%的高位，远高于上证的1.7%和创业板的2.2%，高换手率和高估值使得这些热点主题未来的可持续性存疑。
当前市场的微观结构不同于2012年，中小创持仓太集中。虽然当前市场的宏观背景与2012年相似，但市场的微观结构大不相同。以基金重参股为样本分析，2012年基金持仓集中在主板，占比达85%，多为金融地产及周期股，调仓换股对中小创更有利，主板中稍微流出一些资金就能支撑中小创。而现在情况不同了，《中小创占比仍高，行业结构微调——基金一季报点评-20160423》中曾分析过，16年Q1基金重仓股中，中小板+创业板占比56.2%，处于历史高位水平，其中中小板、创业板占比分别为32.7%、23.5%，环比分别上升1.1和下降0.9个百分点。对比自由流通市值占比，明显超配医药、计算机、传媒、通信。从基金重仓股的行业分布来看，医药、计算机、电子、传媒、基础化工等占比较高，其中医药+TMT占比超过40%。
3.应对策略：小心驶得万年船
耐住寂寞，小心为上。1月底-2月底2600-2700点我们坚定乐观，提出3-4月中是上半年最好的做多窗口期，源于国内外政策暖推升风险偏好，4月17日《什么时候卖？》转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观。目前市场并未进入安全的可操作期，需要观察供给侧结构性改革推进的情况，尤其是低等级信用债步入到期高峰期，警惕这个过程中出现的阵痛。海外仍需警惕美联储加息预期变化以及英国脱欧公投事件演绎。“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”弱市中有操作价值的机会稀缺，95年来指数反弹15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反弹结束至下一次反弹出现平均间隔小半年，最快2个月。上轮反弹结束刚1个月，基金仓位并未降至前期低点，机会还需等待。学习鳄鱼，耐得住、等得起。
精选白马，业绩为王。回顾国内外历史，指数的长期上涨主要靠盈利驱动。1929年至今，标普500指数从25点上涨至2065点，年复合增长5.2%，指数EPS从1.4美元增长到107.6美元，年复合增长5.1%，而PE在1929年初为18倍，目前19倍。2000年至今，上证指数从1534点上涨至2938点，年复合增长4.4%，指数EPS从35员增长至182元，年复合增长11.5%，而PE在2000年初为43倍，目前16倍。2010年6月至今创业板指从973点涨至2138点，年复合增长14%，指数EPS从17元增长至40元，年复合增长15%，PE在2010年6月为53倍，目前同样为53倍。《养精蓄锐-20160425》、《重回业绩为王时代-20160502》中我们反复强调，降低预期、业绩为王。《风水轮流转，白马再称王-20160519》回顾09年来市场风格的变化，09-10年概念成长占优，11-12年白马成长和价值蓝筹占优，13年高成长占优，14-15年概念成长再次占优，16年风格有望重回白马成长股。行业角度，如食品饮料、饲料养殖、维生素印染等。公司角度，根据行业研究员推荐，结合净利润增速、动态PE、PEG等指标，精选了20只白马成长组合，如海康威视、歌尔声学、顺络电子、华宇软件、鹏博士、烽火通信、省广股份、华策影视、长园集团、平高电气、沧州明珠、碧水源、启迪桑德、华东医药、恒瑞医药、五粮液、洋河股份、汤臣倍健、小天鹅A、老板电器。
