从供给侧增强专项债券发行速率与效能

　　作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府已发行的土地储备专项债券、收费公路专项债券得到了银行、证券机构超倍认购，说明颇受市场欢迎。但是，由于专项债发行在我国只有不到四年的历史，地方政府还缺乏比较成熟的操作经验，不少地方还没有认识到专项债的重要性与经济价值，专项债券总体上呈现出供不应求的局面。由此，为了提高专项债券的发行速度与发行效率，地方政府加快学习并锤炼出熟稔的操盘艺术与管理能力就成了当下的急务。

　　打破上半年仅发行709亿元的沉闷格局，到8月底地方政府专项债发行井喷至3100多亿元，今年1.35万亿元的专项债增量规模还有近万亿元蓄势待发。按财政部的计划，9月底之前新增地方政府专项债券须完成80%（约1.08 万亿元）的发行任务。作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府专项债券策应稳健中性货币政策而拉动基建投资和补短板以实现稳增长的经济目标正在加速发力。

　　为了加快地方政府专项债的发行速度与发行效率，财政部最近一段时间频放大招。在供给端，不再限制专项债券期限比例结构，省级财政部门也不再向财政部备案需公开的信息披露文件，而只在本单位门户网站、中国债券信息网等网站披露地方债券发行相关信息即可。在需求端，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个bp，以增强地方政府专项债的票面优势。为了防止因加快速度而违背市场化发行原则，财政部重申地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。此外，财政部还决定实行地方政府债券公开承销制度，发挥承销商公开竞价的优势，提高买卖双方速配效率。不仅如此，财政部正在考虑将地方债风险权重调至零，让地方专项债享受与国债、国开债那样的同等待遇，以增强其对银行等买方市场的吸引力。

　　从地方政府已发行的土地储备专项债券、收费公路专项债券等品种来看，票面利率都达到了3.7%以上，而且得到了银行、证券机构超倍认购，说明地方政府专项债券还颇受市场欢迎。但是，由于专项债发行在我国只有不到四年的历史，作为发行主体的地方政府还缺乏比较成熟的操作经验，不少地方还没有认识到专项债的重要性与经济价值，地方政府专项债券总体上就呈现出了供不应求的局面。因此，提高专项债券的发行速度与发行效率，地方政府加快学习并锤炼出熟稔的操盘艺术与管理能力成了急务。

　　首先，地方政府应当提前甄选并组成丰沛的资源项目库。不同于一般债券，地方政府专项债券需要做到项目收益与融资的自求平衡，也就是说还本付息绑定发行项目，用专项收入或地方政府基金收入来覆盖，这就要求甄选项目时必须充分考虑与论证项目的盈利能力与前景。对地方政府而言，具有即期盈利性的优质项目无疑应首先安排与优先入库，那些暂时未盈利但未来有显著盈利空间的项目也应入库备选。另外，由于专项债规定了省级与计划单列市政府为发行主体，这要求地市级以下政府必须及时而真实地将各地项目库资源报送省（市）财政主管部门，以使发行主体能优中选优，作出最好的集合匹配。由于入库资源牵涉地方政府许多部门，财政主管部门应加强与当地国土资源、交通运输和环境保护等项目主管部门的沟通协调，以发挥各部门的协同效应，提高项目资源的科学化水平与可行性。

　　其次，挑选有助债券发行的第三方中介。对项目的评估、对成本-收益-融资平衡设计和方法的改进以及必备报告与意见书的出具等债券发行基础性工作都有赖于第三方专业机构，包括邀请会计师事务所独立开展核算以严格测算项目平衡方案、邀请评级机构独立开展信用级别评估并出具评估报告、邀请律师事务所开展法律风险评估并出具法律意见书，以避免地方政府“自说自话”，增强市场信心，为此，在挑选第三方中介时，地方政府须坚持向国际标准看齐的基本原则，在此基础上与对方签署法律协议，明确双方权利和义务，以备监管机构在出现市场风险时追溯与倒查。

　　再次，选择好专项债的发行方式。单只发行“小而美”，能满足自然人投资者的兴趣，但由于品牌知名度低且容易传递出信用级别弱的错误信号，其很难引起机构投资者的关注。同时，单只发行容易造成发行碎片化，增加发行成本。因此，对于地方政府来说，专项债的发行应当尽可能选择集合发行方式。在确定了发行方式之后，地方政府还应认真遴选承销商尤其是主承销商，为此，须聘请第三方中介机构加强对承销商成员业务资格、资本充足率、偿付能力等各项行业指标的商业调查。

　　再次，择配好专项债的发行期限。目前地方政府专项债券期限主要有1年、2年、3年、5年、7年和10年六种档期，财政部《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》针对地方政府普通专项债券（不包括项目收益专项债）增加了15年和20年两个期限，但目前市场上还没有推出这两个品种。对地方政府来说，应就项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等因素做出充分考虑与论证，选择出合理的经营与还本付息周期，千万不可错配期限。考虑到市场的承接力，融资规模较大的单只债券可选择分期分段发行的方式。为了防范偿债资金的闲置与避免市场波动造成的违约风险，在确定债券期限的基础上，地方政府可与承销商签订到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款。此外，为了提高发行成功率，地方政府还应当与各发行场所加强沟通，避免不同省份在同一时段窗口发行地方债券，防止集中扎堆发行。

　　最后，保持全程而完整的信息披露。如果说地方政府专项债券某种程度上依靠的是政府信用背书，那么，债券发行过程的充分信息披露则是对债券的进一步增信。除了首次发行专项债券时披露项目概况、项目预期收益和融资平衡方案、分年度融资计划、发行有关安排等事项外，地方政府还应特别披露各方风险及应对措施。在此基础上，作为发行的必备文件，第三方专业机构出具的财务审计报告、信用评级报告与法律意见书等都应于发行前在沪深证券交易所及相关指定媒体上公开披露。不仅如此，在专项债券存续期内，地方政府还应按有关规定持续披露募投项目情况、募集资金使用情况、对应的政府性基金或专项收入情况以及可能影响专项债券偿还能力的重大事项等。作为信息披露的基本要求，地方政府应当尽可能做到披露内容的完整、具体与细致。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）