市场情绪极度悲观,行业收入实际对佣金率弹性很低。(1)市场认为行业佣金率将达万2,甚至0佣金,行业收入将大幅下滑甚至亏损,券商股估值创历史最低;(2)2011-13年佣金率企稳,东部地区佣金率已经竞争充分,佣金率往下空间和速度远低于市场预期,我们预计14年最多下滑至万分之6.5-7;(3)佣金收入在行业收入的占比不断下降,大券商佣金收入占比仅为28-30%;(4)行业收入对佣金率变化的弹性很低,佣金率下滑至万分之5.5时,行业增速持平,行业佣金率下滑至万分之4时,行业收入仅下滑9%。
行业处于估值底部,行业高资产质量决定估值具有很强的安全性。由于当前券商的杠杆水平较低,且大部分资产均以现金、股票自营、债券自营、衍生品投资等流动性较好的金融资产存在,具有很强的安全性,中信证券净资产890亿元,利用债券和短融负债规模为380亿元,占净资产43%,而这些资产大部分为自营净现金、自营净规模、融资融券和其他信用(包括约定购回和股票质押),固定+无形+商誉占17%,长期股权占17%。可以看出这些资产均为流动性良好的资产,即使在清算时仍具有很强的保值功能,因此至少给予1倍PB,再加上仅对其三项轻资产业务(经纪+投行+资管)给予10倍PE,公司在10元股价(1.3倍PB)具有很强安全性。
证券行业创新大会和资本市场“国九条”将成为催化剂。2014年5月份将召开新一届行业创新大会,将在基础功能、负债渠道、业务与产品创新、衍生品的发展与投资、柜台交易、做市商、境外业务等方面进行全面探讨。国务院常务会议,对进一步促进资本市场发展提出六条意见,接下来有望进一步细化,形成资本市场发展的“国九条”,将为资本市场的发展进一步明确方向和提供政策保证。
股票推荐:(1)估值足够便宜:中信、光大(1.2倍PB,同类的招商证券1.8倍PB;2013年816风险事件的影响逐步消除,相关业务限制逐步获准);(2)传统高弹性品种:兴业证券(传统来看,兴业证券对于市场弹性较大);(3)事件性品种:东北证券(“10送10”概念)、招商证券(IPO在手订单市场份额第一)。申银万国