次高端白酒市场将增长至少30% 重点加仓6股(名单)

　　在周二大涨之后，周三酿酒板块继续冲高，其中山西汾酒大涨逾5%，口子窖、沱牌舍得、水井坊等也有超过3%的涨幅。
　　实际上，自10月行情启动以来，酿酒板块一直闷声领涨，截至今日该板块最大涨幅已超10%，远好于同期沪指涨幅。而更关键的是，受益白酒行业“提价”，市场分析人士称，第四季度酿酒板块有望迎来一波“小牛行情”。
　　中金公司在最新报告中预计，次高端白酒市场今明两年营收增速将达到30%以上；受益消费升级，200-500元次高端细分市场继续处于爆发性增长阶段。建议重点加仓洋河股份、水井坊、沱牌舍得、贵州茅台、口子窖、古井贡酒等龙头股。

洋河股份：市场担忧过度，增长势头改善；重申买入评级
　　高华证券 廖绪发,戴晔  2016-09-23
　　最新事件
　　洋河股份的股价在7月初达到今年以来的高点后下挫了14%（深证300指数下跌0.2%）。我们认为股价回调过度，并重申对该股的买入评级，12个月新目标价格为人民币84.45元，隐含27%的上行空间。
　　潜在影响
　　我们将该股最近的疲弱表现归因于两点：(1)投资者对2016年上半年公司总部所在的江苏省市场的销售下降感到担忧，而我们认为其原因在于对地方政府的“禁酒令”更加严格以及公司清理库存。(2)前五大股东之一南通综艺转让股份（季报显示，持股比例从2015年底的4.56%减至2016年二季度末的4.19%）。
　　但我们认为市场下挫过度，并预计未来几个月里基本面和推动因素将改善：(1)鉴于去库存已于7月份结束，2016年下半年江苏省市场的增长势头应会恢复。根据管理层的指引，公司仍预计2016年江苏省市场的销售额以个位数低端的速度增长（占总销售额的55%左右）。(2)高端品牌梦之蓝（销售额占比约18%）2016年前四个月的增速超过30%，得益于高端市场整体复苏。(3)江苏省以外市场稳步扩张：2015年以来“新江苏”市场战略一直稳步进展，这些市场对2016年上半年收入的贡献为43%（2015年为40%）。我们预计有力的执行将继续推动收入增长（预计2016年增长25%，2017年增长20%），并为进一步全国扩张奠定基础。(4)2016年上半年资本开支同比下降25%至人民币3.59亿元，表明产能扩张逐步放缓。我们预计未来几年内洋河股份的资本开支将保持在稳定水平，令自由现金流增加，并带来提高股息支付率的空间。
　　估值
　　我们将2016-20年每股盈利预测微调了0.2-0.6%，以体现资本开支下降的因素。因此我们将12个月目标价格上调0.6%至人民币84.45元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币6.55元（原为6.51元），并以8.7%的股权成本贴现回2016年。
　　主要风险
　　行业复苏慢于预期；费用高于预期。

水井坊：核心产品持续放量，市场开拓迅速展开
　　华创证券 王莺,赵国防  2016-10-25
　　事项：
　　近期我们对公司管理层及渠道经销商进行调研，要点如下：核心单品持续放量，臻酿八号上半年增速超过60%；新市场快速扩张，前10核心市场，增速在30%-40%，目前地级市覆盖率不足10%；公司坚定产品高端定位，开始有意识协调臻酿八号与井台装渠道利润差，明年重新推出典藏装。
　　主要观点
　　1.蓝海市场性价比突出，核心产品持续放量
　　目前公司拳头产品为井台及臻酿八号，占比超过80%。臻酿八号凭借产品高性价比及渠道高利润实现快速增长，1-6月销售增长大概60%以上。四月份以来公司开始收窄臻酿八号与井台之间渠道利润差，井台增速在加快。上海经销商调研显示，江苏地区收入增速超过40%。公司致力于高端，典藏未来结构占比不少于10%，将提升公司整体品牌力。公司核心产品卡位于300-500元的中高端蓝海市场，高性价比及丰厚渠道利润推动核心产品不断放量，推动公司业绩高速增长，我们预计未来三年业绩增速将超过公司承诺的15%。
　　2.动销状况良好，库存处于合理水平
　　终端门店的库存、总代的库存以及公司库存都处于健康的状态。门店库存在2-3周，总代库存在1-1.5个月，公司库存在2个月左右。上海地区经销商库存在1个月左右，销售增速超过40%，动销良好。
　　3.市场拓展进展顺利，全国地级市覆盖率不到10%
　　前10核心市场，量占比60%以上，增速在30%-40%。前5大市场中，最大两个市场增长率低于20%，其他3个增速在40%以上，后5大增速在70%-80%。水井坊地级市覆盖率不超过10%，新市场拓展空间大。我们认为公司重回总代模式，能够借助省代迅速铺货高速增长，同时在新模式下总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作，公司能够进一步加强对终端控制。
　　4.投资建议：
　　目前公司市值约80亿元，受益于核心产品不断放量，未来三年高增长可期。我们预测，2016-2017年分别实现净利润1.83亿元、2.59亿元，分别增长107.8.9%、41.6%，对应EPS分别为0.37、0.53，考虑到公司单品放量带来的高增长给予20元目标价，对应2017年38倍估值。给予“推荐”评级。
　　5.风险提示：
　　高端复苏低于预期导致次高端竞争环境恶劣；臻酿八号放量不及预期；核心新市场开拓不达预期。

沱牌舍得：沱牌脱胎换骨，舍得重新起航
　　中信建投 黄付生,孙清华  2016-10-18
　　天洋控股集团高价摘牌，获得沱牌舍得集团70%股权
　　天洋控股集团以10.38亿元受让射洪县政府持有的沱牌舍得集团38.78%国有股权，并同时以现金方式认缴沱牌舍得集团新增注册资本11,844万元，对应增资价款为27.85亿元。天洋以总价38.22亿元摘牌，较总挂牌底价溢价88.08%，较评估金额溢价213.46%。2016年7月5日，沱牌舍得集团完成上述股权的转让及增资的工商变更登记手续，沱牌舍得集团股权交割正式完成。交易完成后，天洋持有沱牌舍得集团70%的股权，成为其控股股东。
　　天洋推进沱牌舍得变革，弥补短板措施得力
　　今年以来，天洋在沱牌舍得人事、产品及营销方面大力实施革新。在人事方面，天洋入主公司董事会，并与原管理层进行整合。在产品方面，全面停止技协及定制产品，大力缩减产品品项，聚焦在舍得、陶醉、沱牌三个系列的重点产品上，此外公司研发的全新沱牌天曲、特曲和优曲三款战略新品将于11月上市，目标直指市场规模达3000多亿的大众名酒市场。在营销方面，公司扩充营销团队，实施“市场聚焦、人员聚焦、费用聚焦”，促进重点市场逐步由“商家为主，厂家为辅”向“厂家为主，商家为辅”的模式过渡，加强对经销商的服务，对沱牌系列实施扁平化招商。
　　公司毛利率和净利率均有较大提升空间
　　2016H1，在A股18家白酒公司中（刨除经营不佳欲转型的*ST皇台），沱牌舍得的销售费用率处于行业中游偏下，在白酒板块中位居倒数第七；而其管理费用率和财务费用率明显偏高，分别位列第二和第三，致使其销售期间费用率也偏高，位列第六。另一方面，沱牌舍得的毛利率在白酒板块中位列倒数第三，显著偏低；尽管其净利率已有所回升，但仍远低于行业平均水平，同样位列倒数第三。我们认为随着公司收入端的快速增长以及白酒产品价格有所恢复甚至提价，有望实现费用率的下降和毛利率的提升，从而净利率也有望脱离近年来的极低水平逐渐提升。
　　改革成效开始显现，业绩有望触底回升
　　去年公司业绩下滑的主要原因是公司为帮助经销商消化库存，控量保价；另外沱牌舍得集团控股权变更使得部分销售人员及经销商观望情绪浓厚，对产品的销售也造成了一定的影响。今年上半年，公司业绩呈现强劲复苏，营收同比增长24.34%，归母净利润同比增长243.53%。我们认为公司实施的各项改革对其业绩的提升，将主要体现在收入增长和净利率回升两条主线上，净利率提升叠加收入增长，将使得公司净利润比收入的弹性更大。预测2016-2018年公司营收分别为16.19、21.85、28.41亿元，归母净利润分别为0.56、0.84、1.18亿元，EPS分别为0.17、0.25、0.35元/股；给予增持评级，目标价26元。

贵州茅台：催化在即，投资机会再现
中泰（齐鲁）证券 胡彦超,范劲松  2016-10-24
　　近期经销商调研反映，上海、深圳等地茅台一批价格从10月初的960元/瓶上涨至980元/瓶左右。
　　价格的上涨反映需求的强劲，短期价格依旧是易涨难跌。我们认为，价格的上涨反映需求的强劲，短期价格依旧是易涨难跌。我们认为，公司批价最近的上涨一方面是因为茅台厂家有意控货以确保春节的供应充足；另一方面是需求强劲，我们从前期的发货数据拉看，公司已完成发货量2.1万吨。按照历年的春节消费的情况来看，目前到春节之前可消费7000-8000吨。我们预估未来2-3个月茅台酒继续保持相对紧张的格局，价格依旧是易涨难跌。
　　催化剂接踵而至，机会不容错过。可以预期公司的三季报继续保持靓丽，我们预估收入可以实现15%以上的增长；随之而来的是经销商反映茅台完成全年计划，我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划；紧接着将考虑17年的供应是否跟得上，茅台是否要提出厂价之类；五粮液定增也有可能在四季度落地；另外，今年春节提前至1月27日，酒厂先款后货，春节备货的行情将在12月份上演；四季度将逐步考虑17年的成长性，估值切换也将在四季度完成。四季度加配优质白酒股有望获得超额收益。
　　未来三年茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。从茅台基酒的量来看，今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨，后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。从消费角度而言，目前在渠道下沉以及消费升级的大背景下，消费每年实现5%的增长并非难事；从潜在需求角度而言，目前的渠道以及终端的库存很低了，我们界定为茅台酒已经进入了补库存周期（参照《金融属性凸显，库存周期启动，继续扬帆远航》一文）。考虑到消费、潜在的需求以及可供应的量，茅台销量每年可实现10%以上的增长。考虑到未来三年价格上行的平滑，茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。
　　买入时机重点看收益风险比。现在怎么看茅台的投资机会，我们认为重点看收益/风险比。如果收益/风险比大于三，可积极加仓，否则需慎重。从我们对市场的了解情况来看，不少的投资机构愿意在280附近买入，意味着往下的风险20元（股价按照300元来匡算），而估值切换之际，我们坚信我们给于的12个月目标价390元可以实现，意味着收益/风险比=90/20=4.5，加仓是值得的。
　　12个月目标价390元，维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元，同比增长14.3%、11.2%，实现净利润分别为177、196亿元，同比增长14.16%、10.72%，对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放，估值可回升至25xPE，对应2017年目标价390元，维持“买入”评级。
　　风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。

口子窖：GSCP阶段性减持基本结束，加仓时机已到
　　中金公司 邢庭志,袁霏阳,陈文凯  2016-10-14
　　公司近况
　　公司公告原第一大股东GSCP截至10月12日累计减持9000万股，剩余股份数量为4645.8万股。按照其减持计划，在2017年6月29日之前至多再减持552.06万股，在2017年6月29日之后一年内可以再减持4093.74万股。
　　同时GSCP作为公司上市前的财务投资者，披露其减持行为是出于其自身战略发展的考虑及需要。
　　评论
　　GSCP阶段性股份减持基本结束，2017年6月29日之前至多再减持552.06万股，减持对股价的压力将显著减小，公司的估值将回归中高速成长消费品公司的合理水平，建议投资者把握加仓机会。
　　公司将在下半年延续良好的基本面，下半年的营收增长预期调整为13.5%，主要增长来源于4季度，增速受前期提价去库存以及春节效应影响，预期达到38%，3季度由于受到口子窖6年和小池窖提价以及三季度极端天气影响，营收预期8亿元左右，在高基数基础上保持去年同期营收。公司在安徽四大上市公司中预期营收增速保持第一，市场份额继续上升。
　　我们持续看好口子窖的核心逻辑来源于其正在主导安徽白酒市场中高端消费升级，口子窖的兼香品类优势和中高端主导产品组合是省内其他品牌不具备的。
　　公司净利增速显著高于营收增速，2016年预期达到35.5%，主要由于口子窖的品牌品类定价能力，渠道的费用投入已经包含在经销商的价差中，公司不需要大幅度投入费用进行促销，公司的盈利能力将逐步提升。
　　估值建议
　　下调2016/2017营收预测1.4%/2.2%至29.3/33.6亿元，下调盈利预测2.4%/3.5%至8.2/9.9亿元。下调目标价3.3%至49.6元，主要来自盈利调整，对应2017年30XP/E，维持“确信买入”评级。
　　风险
　　如果宏观经济进一步显著衰退，那么公司销量承压。

古井贡酒：双名酒战略齐头并进，徽酒龙头加速腾飞
　　中泰（齐鲁）证券 胡彦超,范劲松,龚小乐  2016-10-25
　　核心观点：今年古井在年份原浆品质和品牌方面继续升级，为明年集团实现百亿目标打好坚实基础。短期来看，省内百元消费爆发驱动产品结构不断上移，下半年提价将驱动收入加速增长；省外黄鹤楼管理层改革效果显著，三季度销售超预期，明年重点发力下收入将大概率超出承诺目标。长期来看，我们认为公司在高费用投入和强渠道执行力基础上，双名酒战略可加速收入腾飞。上调目标价至56元，维持“买入”评级。
　　两品战略更上一层，百亿目标势不可挡。品质方面，年份原浆在发酵周期、五粮比例、制曲工艺上实现三重升级，使得原酒更加醇和丰满。在此基础上，核心产品于端午中秋旺季前期开启渐进提价模式，出厂价整体上调5%以上，调研显示市场接受度良好，其品牌力和渠道利润得到有效提升。品牌方面，公司重返央视冠名春晚，积极加码高铁宣传，发力全国化营销，同时强化终端促销和品鉴推广力度。我们认为公司注重长期发展，短期将会继续加大费用支持来抢占市场份额，为明年集团百亿目标全力以赴。
　　省内看升级：量价齐升顺势而上，市占率仍有10%以上提升空间，双位数增长可持续。安徽经济增速居全国前列且面子消费属性强，省内消费升级明显，乡镇市场主流消费由40-50元上移至70-80元及100元价位。皖南乡镇婚宴用酒基本集中到100元以上价位，合肥等经济更好市场价格带向200元以上升级。徽酒在80-200元市场形成稳固的“古井+口子”双寡头垄断格局，龙头古井更是尽享消费升级，年份原浆量价齐升推动省内收入实现两位数增长。长期来看，古井省内市占率仍低于其他区域名优酒，未来优品牌和强渠道双轮驱动下古井可继续抢占市场份额，省内市占率仍有10%以上提升空间，双位数增长具备可持续性。
　　省外看扩张：并购黄鹤楼点燃名酒复兴之路，区域拓展全面提速。1）第一核心阵地湖北市场：黄鹤楼有两届全国名酒背书，具备东山再起优良基础。上半年古井入主黄鹤楼高效执行破斧改革，300多人团队迅速到位，升级老品生态原浆、创新推出陈香系列，并陆续在湖北卫视、武汉高铁等媒体平台加强宣传。1至9月黄鹤楼销售额同比实现翻番增长，远超市场预期，在此推动下三季度古井收入端有望超预期。在业绩对赌协议下，我们认为公司有足够动力做好湖北市场，明年将会加速发力，2017年收入超出8亿元承诺目标是大概率事件。2）重点战略地河南市场：古井背靠地域优势，志在将河南打造成“第二个安徽市场”。公司持续加大投入，强化终端渠道建设，目前占据省内约4%市场份额。今年河南增长势头一般，但扎实渠道下沉有望厚积薄发。长期来看，河南省内中档酒集中度提升空间大，古井渠道力堪比洋河，外加名优酒品牌背书，未来仍有翻倍增长空间。3）其他市场：上海区域，去年底公司联合百川大商开发出上海滩系列特色新品，终端铺货执行到位，动销效果初显，预计全年收入将突破亿元。苏浙地区，公司采取以点带面、由核心城市向全省拓展模式。调研显示年份原浆销势良好，上半年江苏增长15%左右，浙江增长10%以上，中秋期间部分经销商已完成全年任务，预计全年可保持前期增速。
　　公司净利率水平显著低于其他名优酒，期待机制优化提升业绩增长弹性。安徽省国改进程走在全国前列，近年来数家上市公司率先启动改革方案，古井在公司层面上一直未有实质性的管理层激励举措。古井集团对未来两年实现百亿目标信心十足，而股份公司是实现目标的绝对主力，我们认为古井作为徽酒的名片象征具备明显的改革预期。公司费用率高企，净利率不到14%，大幅低于其他名优酒。我们认为相对激烈的竞争环境是高费用投入的外在原因，而缺乏股权激励机制则是内在动因。古井的经营模式和理念，一直是与洋河对标，若公司机制改善，费用率水平有望逐步下降，预计净利率水平可提高至20%左右。
　　投资建议：上调目标价至56元，维持“买入”评级。短期来看，公司核心产品定位中高端，受益省内消费升级上半年产品结构持续上移，下半年继续提价将驱动收入加速增长。长期来看，公司管理层能力突出，志在品牌全国化布局，黄鹤楼管理层到位加速外延扩张进程，未来古井和黄鹤楼双轮驱动加快集团实现百亿元宏伟目标。考虑三季度黄鹤楼收入超预期，我们微调盈利预测，预计2016-2018公司实现营业收入61.67、74.55、86.58亿元，同比增长17.40%、20.88%、16.13%；实现净利润8.41、10.07、11.89亿元，同比增长17.56%、19.67%、18.09%，对应2016-18年的EPS分别为1.67、2.00、2.36元。上调目标价至56元，对应2017年28xPE，给予“买入”评级。
　　风险提示：打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。