融通基金林清源:市值40亿元亏损80亿元,商誉减值的钱去哪了?

2019-02-01 15:00:51 来源:上证报APP·中国证券网 作者:赵明超

  上证报讯(记者 赵明超)近期商誉减值问题引发市场强烈关注,融通基金融通转型三动力基金经理林清源认为,此前的并购热潮中,新兴产业支付过高的溢价是形成高商誉的一个关键因素。当前,投资者应坚信,自下而上、基于基本面选股是投资的核心因素,要用最朴实的方式做投资。

  以下为林清源对于近期市场上不断“爆雷”的商誉减值事件的解读。

  古希腊有个国王的朋友叫达摩克利斯,有一天他和国王交换了位置,他坐在王座上享受美味佳肴,觉得是世界上最幸福的人。当他举起酒杯的时候,发现自己头顶的天花板上倒悬着一把锋利的长剑,这把剑只用一根马鬃系着,摇摇欲坠,吓得他夺路而逃。从此之后,达摩克利斯之剑就常被用来比喻为事物的两面性,幸福和美好背后常常隐藏着危险。

  商誉的本质也是如此,商誉的源头是并购。一方面,就如美国诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒所言:“没有一个美国的大公司不是通过某种程度或某种方式的并购而成长起来的,也几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”并购能显著提高资源整合效率,在发达市场一种广泛正常的市场行为。另一方面,并购失败后带来的反噬也会带来非常大的痛苦。2013年至2015年的A股大量并购行为,也埋下了商誉减值的种子。2019年初的年报预告季堪称“天雷滚滚”,市场担忧已久的商誉减值潮这把达摩克利斯之剑终于落下,只是这力度比大家预想更猛烈一些,十亿元级别的商誉减值比比皆是。

  有些人可能好奇,商誉减值的钱都去哪儿了,为什么40亿市值的公司能减值70亿?复盘2013年至2015年A股的并购潮,有两个重要的背景:一个背景是经济转型期,市场对新兴产业憧憬度较高,叠加智能手机普及后移动互联网行业的爆发,当时并购的代表子行业主要是手游和移动营销。另一个背景是并购重组环境不断完善,并购融资手段的不断丰富、政策上的支持等,将并购从早期的业内并购发展到后面的跨界并购。

  并购形成的商誉本质是支付给被并购方的对价。而形成这么高的商誉的一个重要原因就是市场对新兴产业预期太高。一个手游产品的生命周期只有几个月到半年的时间,但是市场往往愿意给予十多倍市盈率去并购。为新兴产业支付过高的溢价是形成高商誉的一个关键因素。

  从资产的角度看,商誉在并购完成这一刻就形成了,由于是轻资产并购,可以近似认为等同于支付给被并购方的现金和股票。

  在上市公司并购过程中,一般是以现金或者增发的股份作为支付手段,两者也可以混合使用。全现金支付的比例很少,大部分并购都是小部分现金加大部分股票支付,现金部分也可以通过募集配套资金增发来完成,上市公司可以在完全不动用现金的情况下完成大的并购行为,而代价就是增发更多的股票。并购完成,也就是增发完成后,这部分商誉市值对应的股票就到了被并购标的的股东方。

  以2013年创业板非常关注的乐视网9亿元收购《甄嬛传》的出品方花儿影视并购案例为例,乐视网就采用了30%的现金(总共2.7亿元)加70%的增发股票(价值6.3亿元)支付给花儿影视,同时公司向市场配套融资3亿元用以现金支付。最后上市公司没有掏一分钱就把被并购方收购过来了。

  由于影视制作公司固定资产占比很少,最后这部分资产基本都形成了商誉。商誉在形成的这一刻,可以近似认为已经由二级市场的股东支付了。

  就像达摩克利斯之剑下面的王座,表面上看都很美好,并购形成协同效应,乐视网没有掏钱,而《甄嬛传》的出品方主要拿的上市公司的股票也和其他股东利益一致,更重要的是二级市场的股东伴随并购的催化剂也获得了股价上涨的收益,这是三方共赢的局面。

  但商誉这把利剑的风险是,当被收购标的出现风险的时候,对上市公司的利润伤害是巨大的。伴随着股价下跌,只有高位套现的人,和被并购方套现的人,才是最终的赢家。今天商誉减值消失的钱,其实在几年前并购发生的时候就已经完成了转移。

  表面上看,公司在市值40亿元的时候减值了70亿元的商誉,而实际上这70亿元的对价,是股东们在该公司当时的高点400亿元市值往下跌的过程中买了单。

  诚然,巨额商誉的本质风险在于并购资产的质量问题,国内外也不乏并购成功的案例,而这波商誉减值潮的核心还是并购过程中追逐热点的行为造成的。美股也经历过商誉减值潮,2008年纳斯达克一年出清了4000亿美元的商誉。从投资机会来看,计提商誉后现金流稳健的公司是值得关注的。美股市场上确实有不少跌了95%以上,之后却反弹的十倍股。比如美股某细分领域的龙头企业,2001年计提了20亿元美元的商誉减值,再叠加网络泡沫破灭,最大跌幅一度超过97%,但是依靠持续20%的业绩稳健成长,其股价从低点也涨了50倍以上,市值企稳在100亿美元。

  目前,我们更加坚信自下而上、基于基本面选股是投资的核心因素。就像《平凡之路》主题曲写那样,“我曾经拥有着的一切,转眼都飘散如烟,我曾经失落失望失掉所有方向,直到看见平凡才是唯一的答案。”基于基本面选股就是最朴实的投资原则。