国泰君安：存量博弈进行时中小创具优势

　　A股市场近期分化明显。沪指自调整以后，一直在3100-3200区间内横盘震荡，贵州茅台、格力电器、美的集团等一大批超级品牌相关标的都有不小幅度的调整。而创业板指却迎来了一周10%的反弹，创业板B更是一周上涨25%，市场上关于风格切换的声音不绝于耳。

　　我们认为，流动性边际改善、风险偏好阶段性提升带来的成长股行情很难百花齐放，当下成长股中表现较好的也仅是国产芯片、网络安全、国产软件、北斗导航等科技股。蓝筹股与题材股之间“跷跷板”格局再现，也反映出市场依赖存量博弈运行的局面。躁动市下，板块之间轮动形成阶段性成长股占优，但须注意大幅抬升估值中枢的条件尚不具备，不宜被急切解读为市场风格转变。

　　外资增量资金作为存量市场中重要的边际增量，2016年以来，持续的净流入强化了A股市场的价值蓝筹风格。但今年以来，外资增量在发生边际变化，对中美贸易摩擦担忧升温，外资流入趋于谨慎。从年初以来的累计净流入来看，外资净流入126亿，相较地去年同期145亿，同比下降15%，外资增量资金净流入速度有所放缓。此外，外资配置结构上同样出现了明显的扩散迹象。

　　当下，利率波动、宏观不确定性提升、海外波动等催化陆续发生，市场的波动率在2017年第三季度降到极低值后开始抬升已成定局，整体看，国内A股市场不满足走大牛或大熊的特点，仅是估值处于相对高位且持仓集中的蓝筹受到负向冲击，且估值出现回落的成长股交易活跃度提升，现在谈风格切换还为时尚早。投资者应淡化风格，关注成长、消费升级、周期等三条投资主线，增配业绩与估值相匹配的核心资产。

　　存量博弈，成长阶段占优，建议增配中小创。行业层面聚焦先进制造中的计算机、通信、电子、军工、新能源，以及仓位持续回落至低位的医药。成长股由于持股相对分散，市场预期前期也比较低，短期快速上涨也未给投资者足够的调仓时间，机构持仓仍比较低。无论后续经济是向下修还是稳定，成长股的业绩都不会有太大的下修风险，成长股的风险收益比相对较高。此外，宏观层面与政策导向愈发侧重高质量发展，科技类、先进制造类执政策红利受益风格均衡化过程，偏低的仓位与偏小市值带来股价高弹性。但需要注意的是，当前寻找EPS的高增长仍是核心，而大幅提升估值的条件尚不具备，阶段性的估值偏高将成为核心风险。

　　短期调整+消费升级长逻辑为航空、新零售、黄金珠宝等板块提供获得绝对收益的投资机会。目前我国新一轮消费升级正经历“变”到“质变”的过程，生存类消费占比逐渐下降，发展类消费占比不断上升。消费结构的变化体现了社会消费需求的改变，发展类需求正逐步成为消费的核心。在航空出行、餐饮旅游、高端食品饮料和耐用品消费等方面都表现的较为明显，消费升级是中国未来经济转型和长期发展的趋势，受益于消费升级逻辑的航空、新零售、黄金珠宝将有较好的业绩支撑。

　　随着对需求预期的好转，沉寂的周期股有望在4~5月份迎来反弹。周期行业伴随着资产负债表充分修复，企业计提压力将会显著低于2017年。同时伴随行业集中度的提升，周期龙头公司健康良好的资产负债结构能推动销售毛利率的增长，反作用提高行业整体的获利能力。周期股基本面角度带动的盈利能力修复使得周期板块享受着一定程度的价值股溢价。

　　（作者单位：国泰君安）